主題：申銀萬(wàn)國(guó)：青島海爾產(chǎn)品結(jié)構(gòu)最優(yōu)，有望受益節(jié)能補(bǔ)貼

投資評(píng)級(jí)與估值：冰洗主業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)，空調(diào)業(yè)務(wù)改善顯著，節(jié)能產(chǎn)品結(jié)構(gòu)最優(yōu)，有望受益新節(jié)能補(bǔ)貼，股權(quán)激勵(lì)三期推出之后，有利于公司上下利益一致推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。我們小幅上調(diào)公司12-14 年EPS 盈利預(yù)測(cè)至1.15元、1.32 元和1.53 元，上調(diào)幅度2%，目前股價(jià)（12.19 元）對(duì)應(yīng)PE 分別為10.6 倍、9.2 倍和8.0 倍，考慮到隨著補(bǔ)貼新政的逐步落實(shí)，全年盈利預(yù)測(cè)仍存在上調(diào)空間，維持“增持”評(píng)級(jí)。

白電業(yè)務(wù)架構(gòu)調(diào)整，空調(diào)受益渠道協(xié)同效應(yīng)。公司11 年起對(duì)白電產(chǎn)品進(jìn)行架構(gòu)調(diào)整，3、4 月起對(duì)冰洗業(yè)務(wù)進(jìn)行渠道整合，空調(diào)業(yè)務(wù)自11 年12 月開始實(shí)施?？照{(diào)網(wǎng)點(diǎn)覆蓋率由11 年底不足7000 家，上升至12Q1 末13000家，公司加強(qiáng)對(duì)終端營(yíng)銷人員的培訓(xùn)和綜合推薦能力，渠道協(xié)同效應(yīng)對(duì)銷量拉動(dòng)的效果顯著。中怡康數(shù)據(jù)顯示，12 年3 月公司冰箱市占率較去年同期增加5.8%，洗衣機(jī)增加5.1%，空調(diào)增加3.8%?？紤]到空調(diào)未來(lái)網(wǎng)點(diǎn)布局將進(jìn)一步增加，有望達(dá)到30000 家，預(yù)計(jì)今年空調(diào)業(yè)務(wù)將保持較快增長(zhǎng)。

多品牌運(yùn)作，護(hù)城河漸寬。公司過(guò)去依靠“海爾”單一品牌，給市場(chǎng)留下不少空間，自07 年推出“卡薩帝”品牌（高端），10 年推出“統(tǒng)帥”品牌（低端），多品牌運(yùn)作進(jìn)行全市場(chǎng)覆蓋，并通過(guò)“統(tǒng)帥”的高性價(jià)比競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)主品牌“海爾”和“卡薩帝”形成較好的緩沖，逐漸擺脫價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，有望改善長(zhǎng)期盈利能力。目前卡薩帝品牌總收入占比約6-7%，我們預(yù)計(jì)Q1 收入增速約為14%，其中洗衣機(jī)品類增長(zhǎng)30%+，冰箱增長(zhǎng)5%，未來(lái)有望繼續(xù)推進(jìn)其他家電品類?？紤]到卡薩帝設(shè)定目標(biāo)客戶群占市場(chǎng)總量的16%，而目前卡薩帝的量占比僅為2-3%，未來(lái)仍有較大的成長(zhǎng)空間。卡薩帝品牌的壯大對(duì)于公司產(chǎn)品均價(jià)提升、盈利能力提升均有較好的貢獻(xiàn)。

未來(lái)發(fā)展方向：精準(zhǔn)營(yíng)銷和積極投入研發(fā)。1）市場(chǎng)營(yíng)銷方面：不提倡價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，仍以精準(zhǔn)營(yíng)銷為主；2）積極投入研發(fā)：空冰洗多業(yè)務(wù)發(fā)展，積極投入研發(fā)；3）穩(wěn)步落實(shí)先前的解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和減少關(guān)聯(lián)交易的戰(zhàn)略（詳見公司11 年1 月8 日公告），五年內(nèi)逐步整合公司海外資產(chǎn)、黑電業(yè)務(wù)資產(chǎn)以及洗衣機(jī)業(yè)務(wù)回歸A 股等。

未來(lái)股權(quán)激勵(lì)仍有實(shí)施空間：公司第三期股權(quán)激勵(lì)方案已證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，此次方案實(shí)施之后，使得公司股東、高管以及基層人員目標(biāo)一致。公司現(xiàn)有員工約5 萬(wàn)人，目前股權(quán)激勵(lì)方案的覆蓋率約為1%，并考慮到，根據(jù)相關(guān)法律規(guī)定，公司可有10%的股本用作股權(quán)激勵(lì)，現(xiàn)有一二三期方案總和僅為3.1%，不排除未來(lái)給予新員工或?qū)居胸暙I(xiàn)老員工進(jìn)一步股權(quán)激勵(lì)的可能。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)良好，受益節(jié)能補(bǔ)貼：根據(jù)奧維咨詢的數(shù)據(jù)，對(duì)于公司空冰洗三大白電品類，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)均為市場(chǎng)較優(yōu)水平：1）從一二級(jí)能效產(chǎn)品所占自身比例來(lái)看：空調(diào)：定速24.4%，變頻17.4%;冰箱99.9%；洗衣機(jī)：波輪71.6%，滾筒87.5%，除定速空調(diào)以外，其他均為國(guó)內(nèi)品牌最優(yōu)；2）從一級(jí)能效產(chǎn)品的市場(chǎng)份額占比來(lái)看：空調(diào)：定速7.1%，變頻：14.4%；冰箱29.1%；洗衣機(jī)：波輪57.2%，滾筒：27.1%，除定速空調(diào)以外，其他也均為品類細(xì)分市場(chǎng)第一。盡管目前冰箱及洗衣機(jī)的補(bǔ)貼政策細(xì)則未出，但參考現(xiàn)行推廣的空調(diào)和平板電視標(biāo)準(zhǔn)，公司各品類產(chǎn)品結(jié)構(gòu)最優(yōu)，將受益此次的節(jié)能補(bǔ)貼。（申銀萬(wàn)國(guó)[2.30 0.00%]證券研究所）


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