主題：申銀萬國：青島海爾產(chǎn)品結(jié)構(gòu)最優(yōu)，有望受益節(jié)能補貼

投資評級與估值：冰洗主業(yè)穩(wěn)定增長，空調(diào)業(yè)務(wù)改善顯著，節(jié)能產(chǎn)品結(jié)構(gòu)最優(yōu)，有望受益新節(jié)能補貼，股權(quán)激勵三期推出之后，有利于公司上下利益一致推動業(yè)績增長。我們小幅上調(diào)公司12-14 年EPS 盈利預(yù)測至1.15元、1.32 元和1.53 元，上調(diào)幅度2%，目前股價（12.19 元）對應(yīng)PE 分別為10.6 倍、9.2 倍和8.0 倍，考慮到隨著補貼新政的逐步落實，全年盈利預(yù)測仍存在上調(diào)空間，維持“增持”評級。

白電業(yè)務(wù)架構(gòu)調(diào)整，空調(diào)受益渠道協(xié)同效應(yīng)。公司11 年起對白電產(chǎn)品進行架構(gòu)調(diào)整，3、4 月起對冰洗業(yè)務(wù)進行渠道整合，空調(diào)業(yè)務(wù)自11 年12 月開始實施?？照{(diào)網(wǎng)點覆蓋率由11 年底不足7000 家，上升至12Q1 末13000家，公司加強對終端營銷人員的培訓和綜合推薦能力，渠道協(xié)同效應(yīng)對銷量拉動的效果顯著。中怡康數(shù)據(jù)顯示，12 年3 月公司冰箱市占率較去年同期增加5.8%，洗衣機增加5.1%，空調(diào)增加3.8%?？紤]到空調(diào)未來網(wǎng)點布局將進一步增加，有望達到30000 家，預(yù)計今年空調(diào)業(yè)務(wù)將保持較快增長。

多品牌運作，護城河漸寬。公司過去依靠“海爾”單一品牌，給市場留下不少空間，自07 年推出“卡薩帝”品牌（高端），10 年推出“統(tǒng)帥”品牌（低端），多品牌運作進行全市場覆蓋，并通過“統(tǒng)帥”的高性價比競爭，對主品牌“海爾”和“卡薩帝”形成較好的緩沖，逐漸擺脫價格競爭，有望改善長期盈利能力。目前卡薩帝品牌總收入占比約6-7%，我們預(yù)計Q1 收入增速約為14%，其中洗衣機品類增長30%+，冰箱增長5%，未來有望繼續(xù)推進其他家電品類?？紤]到卡薩帝設(shè)定目標客戶群占市場總量的16%，而目前卡薩帝的量占比僅為2-3%，未來仍有較大的成長空間?？ㄋ_帝品牌的壯大對于公司產(chǎn)品均價提升、盈利能力提升均有較好的貢獻。

未來發(fā)展方向：精準營銷和積極投入研發(fā)。1）市場營銷方面：不提倡價格競爭，仍以精準營銷為主；2）積極投入研發(fā)：空冰洗多業(yè)務(wù)發(fā)展，積極投入研發(fā)；3）穩(wěn)步落實先前的解決同業(yè)競爭和減少關(guān)聯(lián)交易的戰(zhàn)略（詳見公司11 年1 月8 日公告），五年內(nèi)逐步整合公司海外資產(chǎn)、黑電業(yè)務(wù)資產(chǎn)以及洗衣機業(yè)務(wù)回歸A 股等。

未來股權(quán)激勵仍有實施空間：公司第三期股權(quán)激勵方案已證監(jiān)會批準，此次方案實施之后，使得公司股東、高管以及基層人員目標一致。公司現(xiàn)有員工約5 萬人，目前股權(quán)激勵方案的覆蓋率約為1%，并考慮到，根據(jù)相關(guān)法律規(guī)定，公司可有10%的股本用作股權(quán)激勵，現(xiàn)有一二三期方案總和僅為3.1%，不排除未來給予新員工或?qū)居胸暙I老員工進一步股權(quán)激勵的可能。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)良好，受益節(jié)能補貼：根據(jù)奧維咨詢的數(shù)據(jù)，對于公司空冰洗三大白電品類，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)均為市場較優(yōu)水平：1）從一二級能效產(chǎn)品所占自身比例來看：空調(diào)：定速24.4%，變頻17.4%;冰箱99.9%；洗衣機：波輪71.6%，滾筒87.5%，除定速空調(diào)以外，其他均為國內(nèi)品牌最優(yōu)；2）從一級能效產(chǎn)品的市場份額占比來看：空調(diào)：定速7.1%，變頻：14.4%；冰箱29.1%；洗衣機：波輪57.2%，滾筒：27.1%，除定速空調(diào)以外，其他也均為品類細分市場第一。盡管目前冰箱及洗衣機的補貼政策細則未出，但參考現(xiàn)行推廣的空調(diào)和平板電視標準，公司各品類產(chǎn)品結(jié)構(gòu)最優(yōu)，將受益此次的節(jié)能補貼。（申銀萬國[2.30 0.00%]證券研究所）


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