主題：中國(guó)交建：業(yè)績(jī)略超預(yù)期 穩(wěn)定增長(zhǎng)可期

公司2011年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2953.70億元，同比增長(zhǎng)7.97%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤(rùn)116.01億元，同比增長(zhǎng)22.93%；攤薄后EPS0.72元，略超我們的預(yù)期，超預(yù)期的主要原因是基建施工的毛利率上升，基建施工毛利率上升的主要原因是公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善，高毛利率的海外業(yè)務(wù)、BOT和BT等投資業(yè)務(wù)，以及港口建設(shè)項(xiàng)目在營(yíng)業(yè)收入中的占比增加。

公司2011年新簽合同額4578.48億元，同比增長(zhǎng)11.2%，訂單增速比去年下滑3個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是2011年我國(guó)基建固定資產(chǎn)投資增速下滑。截止到2011年12月31日，公司在手訂單6019.12億元，同比增長(zhǎng)17.5%，是公司2011年?duì)I業(yè)收入的2.04倍。我們認(rèn)為，一方面，充足的訂單式公司未來2年業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)的基礎(chǔ)；另一方面，我國(guó)基建的高速增長(zhǎng)期已過，海外業(yè)務(wù)將是保證未來公司訂單增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素。

公司2011年新簽訂單中，投資類業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)192.5%，達(dá)到668億元。投資類業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁的原因一方面是公司戰(zhàn)略向投資業(yè)務(wù)傾斜，一方面是我國(guó)銀根緊縮，政府在大型基建項(xiàng)目上更傾向于采用BT和BOT等模式。我們認(rèn)為，BT、BOT和海外項(xiàng)目等高毛利項(xiàng)目的增加將有效提升公司的毛利率，BT和BOT等投資類項(xiàng)目的資金可以通過銀行信貸或募集資金來解決。

公司堅(jiān)持“走出去”的“大海外”拓展戰(zhàn)略，2011年新簽訂單中，海外業(yè)務(wù)達(dá)到155.72億美元，占比約為23%。根據(jù)過往經(jīng)驗(yàn)，相對(duì)于國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)，海外業(yè)務(wù)的毛利率更高，預(yù)計(jì)公司未來海外業(yè)務(wù)的占比會(huì)上升，從而帶動(dòng)公司毛利率上升。

公司2011年銷售費(fèi)用率0.21%，與2010年持平；管理費(fèi)用率達(dá)到4.21%，比2010年增加0.45個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是公司研發(fā)費(fèi)用上升以及工資成本上升的原因；財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.91%，比去年增加0.13個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是2011年利率上升和公司投資業(yè)務(wù)增加導(dǎo)致的借款增加所致。

2011年公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額僅為17.12億元，比去年的154.83億元大幅下降，主要原因是2011年公司工程款回款收到影響的原因，我們認(rèn)為，在今年銀根松動(dòng)的預(yù)期下，預(yù)計(jì)公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流將出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

我們微調(diào)了公司的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2012-2014年EPS分別為0.80元，0.92元和1.05元，對(duì)應(yīng)PE分別為7.0X，6.0X和5.3X，給予增持的評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：工程款回款放慢，工程停建、緩建


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