主題：中國交建：業(yè)績略超預期 穩(wěn)定增長可期

公司2011年實現(xiàn)營業(yè)收入2953.70億元，同比增長7.97%；實現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤116.01億元，同比增長22.93%；攤薄后EPS0.72元，略超我們的預期，超預期的主要原因是基建施工的毛利率上升，基建施工毛利率上升的主要原因是公司業(yè)務結構改善，高毛利率的海外業(yè)務、BOT和BT等投資業(yè)務，以及港口建設項目在營業(yè)收入中的占比增加。

公司2011年新簽合同額4578.48億元，同比增長11.2%，訂單增速比去年下滑3個百分點，主要原因是2011年我國基建固定資產(chǎn)投資增速下滑。截止到2011年12月31日，公司在手訂單6019.12億元，同比增長17.5%，是公司2011年營業(yè)收入的2.04倍。我們認為，一方面，充足的訂單式公司未來2年業(yè)績穩(wěn)定增長的基礎；另一方面，我國基建的高速增長期已過，海外業(yè)務將是保證未來公司訂單增長的關鍵因素。

公司2011年新簽訂單中，投資類業(yè)務同比增長192.5%，達到668億元。投資類業(yè)務增長強勁的原因一方面是公司戰(zhàn)略向投資業(yè)務傾斜，一方面是我國銀根緊縮，政府在大型基建項目上更傾向于采用BT和BOT等模式。我們認為，BT、BOT和海外項目等高毛利項目的增加將有效提升公司的毛利率，BT和BOT等投資類項目的資金可以通過銀行信貸或募集資金來解決。

公司堅持“走出去”的“大海外”拓展戰(zhàn)略，2011年新簽訂單中，海外業(yè)務達到155.72億美元，占比約為23%。根據(jù)過往經(jīng)驗，相對于國內業(yè)務，海外業(yè)務的毛利率更高，預計公司未來海外業(yè)務的占比會上升，從而帶動公司毛利率上升。

公司2011年銷售費用率0.21%，與2010年持平；管理費用率達到4.21%，比2010年增加0.45個百分點，主要原因是公司研發(fā)費用上升以及工資成本上升的原因；財務費用率0.91%，比去年增加0.13個百分點，主要原因是2011年利率上升和公司投資業(yè)務增加導致的借款增加所致。

2011年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額僅為17.12億元，比去年的154.83億元大幅下降，主要原因是2011年公司工程款回款收到影響的原因，我們認為，在今年銀根松動的預期下，預計公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流將出現(xiàn)好轉。

我們微調了公司的盈利預測，預計公司2012-2014年EPS分別為0.80元，0.92元和1.05元，對應PE分別為7.0X，6.0X和5.3X，給予增持的評級。

風險提示：工程款回款放慢，工程停建、緩建


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