主題：青島海爾(600690)高端定位優(yōu)勢凸顯 市場份額回升

四季度增長穩(wěn)定,業(yè)績符合預(yù)期。公司2011年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入737億元,按相同口徑增長14%,實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤26.9億元,同口徑增長20%,每股收益1.00元,基本符合我們的預(yù)期(1,02元)。去年四季度是家電行業(yè)景氣低谷,海爾仍實(shí)現(xiàn)5%的收入增長和7%的凈利潤增長,顯示出公司高端定位帶來的業(yè)績穩(wěn)定性。利潤分配方案每10股派1.7元(稅前)。
制造業(yè)份額上升,渠道業(yè)務(wù)快速增長。公司冰箱、空調(diào)、洗衣機(jī)業(yè)務(wù)2011年分別實(shí)現(xiàn)收入250億元(+10%)、122億元(+6%)和121億元(+6%),冰洗市場份額顯著上升,空調(diào)份額略有下降;最近幾個(gè)月公司冰洗空份額全面回升,預(yù)計(jì)將支撐其收入實(shí)現(xiàn)抗周期增長。渠道綜合服務(wù)業(yè)務(wù)2011年實(shí)現(xiàn)收入97億元,同比增長74%,其中社會(huì)化銷售約45億元,未來公司將加強(qiáng)服務(wù)以拓展其他品牌,樂觀預(yù)計(jì)渠道業(yè)務(wù)收入增速可達(dá)30%以上。
高端定位推升毛利率。公司2011年綜合毛利率23.6%,同比略升0.2個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)務(wù)毛利率表現(xiàn)優(yōu)于同行,獲益于產(chǎn)品定位高端,預(yù)計(jì)原材料價(jià)格下降背景下,今年毛利率仍將小幅上升。冰箱業(yè)務(wù)毛利率上升3個(gè)百分點(diǎn),高端產(chǎn)品占比提升貢獻(xiàn)。渠道業(yè)務(wù)毛利率上升1.4個(gè)百分點(diǎn),源自公司加強(qiáng)物流配送、產(chǎn)品營銷和市場拓展等職能,預(yù)計(jì)未來將助推該業(yè)務(wù)收入增長同時(shí)帶來凈利率上升。
期間費(fèi)用率下降,庫存增加但現(xiàn)金流穩(wěn)定。銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別下降0.6和0.1個(gè)百分點(diǎn),受治理改善帶動(dòng),預(yù)計(jì)下降趨勢可延續(xù)。人民幣匯率升值預(yù)期下匯兌損益計(jì)提增加,財(cái)務(wù)費(fèi)用率略升0.2個(gè)百分點(diǎn)。供應(yīng)鏈管理策略調(diào)整導(dǎo)致庫存增加(+68%),資產(chǎn)周轉(zhuǎn)變慢,但經(jīng)營性現(xiàn)金流穩(wěn)定(+4%)。
風(fēng)險(xiǎn)因素:行業(yè)需求不振競爭理性程度倒退;公司治理改善停滯。
盈利預(yù)測、估值及投資評(píng)級(jí):青島海爾制造業(yè)務(wù)市場份額全面回升,高端定位和即需即供銷售模式帶來的積極效果終獲體現(xiàn),并有望長期受益。海爾電器渠道業(yè)務(wù)快速增長,加強(qiáng)服務(wù)帶來毛利率和凈利率提升并助推社會(huì)化業(yè)務(wù)開拓可期。我們維持公司2012/2013/2014年1.16/1.36/1.54元的EPS預(yù)測,目前股價(jià)相對(duì)2012年估值不到9x,安全邊際高,維持"買入"的投資評(píng)級(jí)。


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