主題：華創(chuàng)證券：維持同仁堂“推薦”評(píng)級(jí)

　　1、 主營業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長，符合我們之前預(yù)期：公司11年實(shí)現(xiàn)營收 61.08 億元，同比增長 23.58%，歸母扣非凈利潤 4.09億元，同比增長 23.03%，EPS 0.34元，符合我們之前預(yù)期。報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)綜合毛利率 41%，由于原材料壓力、商業(yè)毛利率較低而同仁堂商業(yè)并入報(bào)表等因素，導(dǎo)致綜合同比下降 0.45個(gè)百分點(diǎn)。

　　根據(jù)我們拆分的業(yè)務(wù)模型，估算公司制藥工業(yè)收入近17億元，同比增長達(dá)20%以上，其中一線產(chǎn)品保持 10%以上平穩(wěn)增長，二、三線產(chǎn)品實(shí)現(xiàn) 30%以上快速增長;商業(yè)方面，控股子公司同仁堂商業(yè)(51.98%)11 年實(shí)現(xiàn)營收25.54億元，同比增長 15%，扣除子公司貢獻(xiàn)估算公司商業(yè)收入達(dá) 21億元，同比增長達(dá) 25%，符合我們之前預(yù)期。我們認(rèn)為公司產(chǎn)品線豐富，二、三線產(chǎn)品中蘊(yùn)含多個(gè)潛在的大品種未來支撐業(yè)績，同時(shí)醫(yī)藥商業(yè)有望保持平穩(wěn)增長，我們預(yù)計(jì)未來公司業(yè)績增速有望保持 25%以上。

　　2、 擴(kuò)建產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，為長期穩(wěn)定發(fā)展提供保障：公司擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集不超過12.05億元資金投入產(chǎn)能擴(kuò)增，建設(shè)蜜丸、散劑、口服液等制劑車間，著眼實(shí)力品種的產(chǎn)能改善，同時(shí)產(chǎn)業(yè)基地建有物流配送功能，為長期穩(wěn)定發(fā)展提供保障，彰顯公司的自信與實(shí)力。

　　3、 公司擁有多種自定價(jià)產(chǎn)品，議價(jià)能力突出提升一線產(chǎn)品上升空間：公司產(chǎn)品中安宮牛黃丸、牛黃清心丸的一個(gè)品規(guī)、國公酒等為自定價(jià)產(chǎn)品，市場規(guī)模均達(dá)億元水平屬于公司一線產(chǎn)品，具有較好的消費(fèi)者基礎(chǔ)，我們認(rèn)為由于目前公司產(chǎn)品線豐富，二線產(chǎn)品保持快速增長，整體保持穩(wěn)定發(fā)展，自定價(jià)產(chǎn)品尚未發(fā)揮優(yōu)勢，隨著稀有資源價(jià)格上漲以及市場需求逐步增大，公司自定價(jià)產(chǎn)品議價(jià)能力將日益增強(qiáng)，估算報(bào)告期內(nèi)一線產(chǎn)品增速達(dá) 10%以上，其中自定價(jià)產(chǎn)品有望成為公司快速發(fā)展的催化劑，提升一線產(chǎn)品的上升空間。

　　4、 管理層獎(jiǎng)勵(lì)條件已經(jīng)達(dá)成，激勵(lì)政策即將兌現(xiàn)：報(bào)告期內(nèi)公司推出管理層獎(jiǎng)勵(lì)政策，獎(jiǎng)勵(lì)政策觸發(fā)條件為營業(yè)收入增速達(dá)到 15%，11年已經(jīng)達(dá)成觸發(fā)條件，獎(jiǎng)勵(lì)政策兌現(xiàn)在即，有利于團(tuán)隊(duì)建設(shè)與人才激勵(lì)，利于公司更好更快發(fā)展。

　　5、 投資建議：推薦(維持)。我們調(diào)整 12-13年公司EPS為 0.43元、0.55元(0.45 元、0.58元)，目前股價(jià)對(duì)應(yīng) PE為35X、28X。公司擁有 342年悠久歷史，百年老店品牌優(yōu)勢明顯，深耕中成藥市場，產(chǎn)品線豐富，產(chǎn)能擴(kuò)增利好長期穩(wěn)定發(fā)展，享受較高品牌溢價(jià)，故維持“推薦”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　(1)產(chǎn)品銷售不達(dá)預(yù)期;(2)原材料價(jià)格壓力。


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