主題：華創(chuàng)證券：維持同仁堂“推薦”評級

　　1、 主營業(yè)務平穩(wěn)增長，符合我們之前預期：公司11年實現(xiàn)營收 61.08 億元，同比增長 23.58%，歸母扣非凈利潤 4.09億元，同比增長 23.03%，EPS 0.34元，符合我們之前預期。報告期內實現(xiàn)綜合毛利率 41%，由于原材料壓力、商業(yè)毛利率較低而同仁堂商業(yè)并入報表等因素，導致綜合同比下降 0.45個百分點。

　　根據(jù)我們拆分的業(yè)務模型，估算公司制藥工業(yè)收入近17億元，同比增長達20%以上，其中一線產品保持 10%以上平穩(wěn)增長，二、三線產品實現(xiàn) 30%以上快速增長;商業(yè)方面，控股子公司同仁堂商業(yè)(51.98%)11 年實現(xiàn)營收25.54億元，同比增長 15%，扣除子公司貢獻估算公司商業(yè)收入達 21億元，同比增長達 25%，符合我們之前預期。我們認為公司產品線豐富，二、三線產品中蘊含多個潛在的大品種未來支撐業(yè)績，同時醫(yī)藥商業(yè)有望保持平穩(wěn)增長，我們預計未來公司業(yè)績增速有望保持 25%以上。

　　2、 擴建產業(yè)平臺，為長期穩(wěn)定發(fā)展提供保障：公司擬發(fā)行可轉債募集不超過12.05億元資金投入產能擴增，建設蜜丸、散劑、口服液等制劑車間，著眼實力品種的產能改善，同時產業(yè)基地建有物流配送功能，為長期穩(wěn)定發(fā)展提供保障，彰顯公司的自信與實力。

　　3、 公司擁有多種自定價產品，議價能力突出提升一線產品上升空間：公司產品中安宮牛黃丸、牛黃清心丸的一個品規(guī)、國公酒等為自定價產品，市場規(guī)模均達億元水平屬于公司一線產品，具有較好的消費者基礎，我們認為由于目前公司產品線豐富，二線產品保持快速增長，整體保持穩(wěn)定發(fā)展，自定價產品尚未發(fā)揮優(yōu)勢，隨著稀有資源價格上漲以及市場需求逐步增大，公司自定價產品議價能力將日益增強，估算報告期內一線產品增速達 10%以上，其中自定價產品有望成為公司快速發(fā)展的催化劑，提升一線產品的上升空間。

　　4、 管理層獎勵條件已經達成，激勵政策即將兌現(xiàn)：報告期內公司推出管理層獎勵政策，獎勵政策觸發(fā)條件為營業(yè)收入增速達到 15%，11年已經達成觸發(fā)條件，獎勵政策兌現(xiàn)在即，有利于團隊建設與人才激勵，利于公司更好更快發(fā)展。

　　5、 投資建議：推薦(維持)。我們調整 12-13年公司EPS為 0.43元、0.55元(0.45 元、0.58元)，目前股價對應 PE為35X、28X。公司擁有 342年悠久歷史，百年老店品牌優(yōu)勢明顯，深耕中成藥市場，產品線豐富，產能擴增利好長期穩(wěn)定發(fā)展，享受較高品牌溢價，故維持“推薦”評級。

　　風險提示

　　(1)產品銷售不達預期;(2)原材料價格壓力。


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