主題：建倉長期債

　防止結(jié)構(gòu)性物價上漲演變成全面的通貨膨脹，是今年宏觀調(diào)控的主要任務(wù)。下半年繼續(xù)實(shí)行從緊的貨幣政策，通過遏制貨幣信貸過快增長，抑制投資膨脹，防止成本推動型物價上漲轉(zhuǎn)變?yōu)樾枨罄瓌有屯ㄘ浥蛎?，穩(wěn)定全社會通貨膨脹預(yù)期。央行有多種貨幣政策選擇，包括市場操作、央票、準(zhǔn)備金率、加息等，不排除任何可能性。

　　抑制通脹仍是下半年主要任務(wù)

　　最新一期《瞭望》周刊載文指出，從中央的部署看，下半年中國宏觀調(diào)控的既定政策目標(biāo)并未改變，仍會實(shí)行穩(wěn)健的財(cái)政政策和從緊的貨幣政策，即按照控總量、穩(wěn)物價、調(diào)結(jié)構(gòu)、促平衡的要求，在總體上繼續(xù)防止經(jīng)濟(jì)增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱，防止物價由結(jié)構(gòu)性上漲變?yōu)槊黠@通脹。

　　從目前宏觀經(jīng)濟(jì)面來看，一是能源瓶頸造成了經(jīng)濟(jì)壓力。政府上調(diào)油電價格，并未能實(shí)質(zhì)性解決能源供給的硬性瓶頸，油電“漲價效應(yīng)”擴(kuò)散后，上下游價格傳導(dǎo)不順暢所導(dǎo)致的“板塊擠壓”，反而可能使中下游產(chǎn)業(yè)鏈的供給瓶頸在短期內(nèi)進(jìn)一步強(qiáng)化，尤其是煤炭、電力、農(nóng)林牧漁業(yè)、交通運(yùn)輸及制造業(yè)；二是上游企業(yè)價格壓力終將在CPI上體現(xiàn)。政府的行政意愿及來自實(shí)際需求降溫的壓力使得對CPI的控制力度明顯大于PPI，但若PPI傳導(dǎo)不暢導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)和投資降速過快，中游企業(yè)效益大幅下滑，部分企業(yè)破產(chǎn)，中國經(jīng)濟(jì)增速將減緩。

　　從以上兩點(diǎn)分析，能源和通脹將成為下半年的兩大壓力。由食品價格和能源價格上漲帶來的全球性通脹已經(jīng)打亂世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的步伐，“輸出通縮”向“輸出通脹”轉(zhuǎn)變。面對通脹和國際油價的上漲，國內(nèi)面臨較大的調(diào)控壓力，央行行長周小川近期多次表示要加強(qiáng)對通脹的控制力度，稱升息是中國對抗通脹的可選方案之一。行政手段對于價格的調(diào)控中長期內(nèi)不會過度使用，油價高增使得價格體系面臨較大壓力，市場化調(diào)控手段也會呼之欲出。

　　盡管目前政策面保持平靜，但關(guān)于后期通貨膨脹壓力的擔(dān)憂仍籠罩債市，加息陰影一時難以消散。預(yù)計(jì)債市短期內(nèi)仍將面臨著較大的壓力，近期仍將維持弱勢盤整的態(tài)勢，以等待新的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐。

　　加息氣氛在逐漸加濃

　　國內(nèi)能源價格改革意外提速的同時，央行行長周小川在參加中美第四次戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對話時表示，通貨膨脹依然是央行最關(guān)心的問題，考慮到國內(nèi)成品油價格上漲會對CPI構(gòu)成一定壓力，央行可能出臺更加強(qiáng)硬的政策措施以抑制通脹。

　　中國資源價格調(diào)整還只是第一次，奧運(yùn)會后及明年再次調(diào)整的可能性也很大。因此，不能由于CPI短期回落而對國內(nèi)通脹形勢過于樂觀，在這種情況下，債市還是要做好應(yīng)付長期通脹的準(zhǔn)備。

　　此前，市場有猜測央行或采用加息手段緩解通貨膨脹。一方面是對于約8%的CPI增速來說，目前負(fù)利率環(huán)境太過明顯；另一方面，由于目前我國利率水平幾乎以2個百分點(diǎn)的差額高出其他經(jīng)濟(jì)體，這樣的高利差無疑會吸引更多的國際資本到國內(nèi)市場套利。業(yè)內(nèi)專家擔(dān)心，這部分“熱錢”的流入會進(jìn)一步加劇國內(nèi)通脹壓力，增加業(yè)已過剩的流動性風(fēng)險(xiǎn)。同時，利率的提高可能會進(jìn)一步加重國內(nèi)企業(yè)成本負(fù)擔(dān)，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和消費(fèi)增長，進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。

　　研究債券市場，更多地還需研究其背后的宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策、通貨膨脹以及利率水平等因素，這些因素將會決定債券市場的投資需求和投資機(jī)會。在這種情況下，債券收益率不能僅僅盯著金融機(jī)構(gòu)的存款利率，還應(yīng)該關(guān)注通脹預(yù)期導(dǎo)致的實(shí)際負(fù)利率深度和廣度以及緊縮貨幣政策尤其是上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、信貸緊縮導(dǎo)致債券需求下降而帶來的收益率上移風(fēng)險(xiǎn)。

　　我們認(rèn)為，下半年緊縮調(diào)控力度還會加大，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率收縮流動性或者上調(diào)存貸款利率的政策將會繼續(xù)出臺，數(shù)量型調(diào)控甚至?xí)鍪袌鲱A(yù)期。為改變負(fù)利率狀況、降低人們對通脹預(yù)期的速度，下半年加息也不是沒有可能。建議投資者可靜觀市場收益率曲線的調(diào)整幅度，尋找適當(dāng)切入點(diǎn)建倉長期債券；短期債券關(guān)注1-3年期央票、政策性金融債以及發(fā)行主體信用等級較高的企業(yè)短期融資券。


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