主題：青島海爾：滄海橫流 方顯英雄本色

三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入188.37億元，同比增長14.62%，增速較上半年略有放緩。在三季度，尤其是8月份后白電行業(yè)增速明顯放緩的情況下，公司營業(yè)收入仍能取得穩(wěn)定增長，我們認(rèn)為有兩點是區(qū)別于其他家電企業(yè)的，一是日日順商業(yè)流通業(yè)務(wù)成為新的收入增長點，二是公司公司一貫倡導(dǎo)的零庫存下即需即供的商業(yè)模式，在當(dāng)前終端需求不旺，渠道庫存和工業(yè)庫存都面臨較大壓力的情況下，起了非常積極的作用。

毛利率節(jié)節(jié)攀升

三季度單季度毛利率同比、環(huán)比均實現(xiàn)較大提升。受益于公司產(chǎn)品領(lǐng)先戰(zhàn)略，以卡薩帝為代表的高端產(chǎn)品占比不斷提升，公司產(chǎn)品競爭力優(yōu)勢進一步體現(xiàn)。前三季度公司整體毛利保持提升為24.44%，較年同期提升0.74個百分點。三季度單季度實現(xiàn)毛利率25.10%，同比提升3.35個百分點，環(huán)比二季度提升1.23個百分點。9月中旬后，大宗商品價格持續(xù)下跌，對于一直強調(diào)零庫存的公司而言，我們認(rèn)為原材料價格下降的作用將會較快在公司的報表中得到體現(xiàn)。

銷售費用率環(huán)比上升，資產(chǎn)減值損失控制良好

三季度公司銷售費用率為13.84%，環(huán)比二季度上升2.23個百分點，但仍低于一季度0.64個百分點。銷售費用率的提高導(dǎo)致期間費用率的上升，三季度期間費用率達(dá)到19.32%，環(huán)比二季度上升2.34個百分點，而管理費用率和財務(wù)費用率在三季度則較為穩(wěn)定。

受此影響，三季度凈利率環(huán)比二季度也下降0.75個百分點至3.87%。展望四季度，由于去年四季度公司銷售費用率和財務(wù)費用率都處于低點，分別為7.44%和-0.63%，因此今年第四季度的期間費用率水平可能會對年報有一定影響。

三季度公司資產(chǎn)減值損失同比、環(huán)比都大幅下降，主要是本期公司應(yīng)收帳款和存貨都得到較好控制，體現(xiàn)了公司運營能力的逐漸增強。

盈利預(yù)測和評級

公司去年四季度期間費用率處于低點，可能對年報構(gòu)成一定壓力，但我們也注意到，去年四季度的毛利率也處于很低水平，在當(dāng)前原材料價格出現(xiàn)一定下降的情況下，我們認(rèn)為四季度公司業(yè)績?nèi)〉脙?yōu)異表現(xiàn)仍是較為確定的。中長期來看，競爭對手的擴張步伐已經(jīng)放緩，而海爾集團對公司的支持一如既往，我們認(rèn)為公司的成長雖然不會像過去幾年那么快速，但依然是穩(wěn)定及確定的，預(yù)計2011-2013年的EPS分別為1.03元、1.22元和1.45元，給予“增持”評級。(本文來源：中信建投)


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