主題：招商銀行凈息差縮窄 貸款增長較快

上調(diào)07年盈利預測。招商銀行公告中國會計準則下，07年1-9月凈收入同比增長127.8%，比我們預期和市場預測高5%，主要是因為手續(xù)費收入強勁。由于手續(xù)費收入增長樂觀、凈利息收入較高及經(jīng)營費用控制良好，我們將07年凈收入預測上調(diào)5%。同時，我們將H股目標價格從32.00港幣上調(diào)至41.00港幣，但是考慮到估值較高，我們對招商銀行A股和H股均維持同步大市評級。

凈息差縮窄，貸款增長較快。雖然3季度招商銀行的凈利息收入如我們預期環(huán)比增長了10%，但是由于資金成本升高，凈息差從2季度的3.07%縮窄至3.03%。3季度，招行的貸款總量環(huán)比提高3.6%，存款環(huán)比增長6.3%，超過了我們預期。我們預計4季度貸款增長將隨著宏觀調(diào)控緊縮政策的進一步展開而有所放緩，環(huán)比預計下滑1%。同時，凈息差也將因為存款成本和同業(yè)拆借利率的提高而再度縮窄。

經(jīng)營費用較高。雖然我們已預計到07年1-9月招行的成本與收入比率將略有上升，但是該行公告3季度成本與收入比率從2季度的33.2%提高至37%還是超過了我們的預期。隨著更多分行的建立，薪酬費用和資本性支出成本將有所提高，因此我們上調(diào)了經(jīng)營費用預測。

手續(xù)費收入增勢強勁。在銀行卡業(yè)務、基金銷售經(jīng)紀業(yè)務和股票交易業(yè)務的良好發(fā)展下，07年3季度招商銀行的手續(xù)費收入環(huán)比增長10%。其中股票交易業(yè)務在股市走強的背景下，收入貢獻超出了我們預期。我們認為4季度手續(xù)費收入將繼續(xù)增長，但是增速將有所放緩，主要是因為股票交易量可能縮水。

上調(diào)目標價格。H股的調(diào)整后目標價格為40.70港幣，相當于26倍的08年預期市盈率和7.1倍的預期市凈率。由于比較基數(shù)較高、凈息差擴大空間有限以及非息收入增長較慢，我們預計該行08年凈收入增長將有所放緩，因此我們對招商銀行A股和H股維持同步大市評級。此外，我們認為該股估值較高，進一步上漲空間有限。



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