主題：長江電力：銷售規(guī)?？s水、產(chǎn)品競爭力下降，但毛利率仍在60％以上

全球最大的水電上市公司長江電力2022年04月29日市值5166.95億元，兩年內(nèi)市值震蕩上升。我們注意到，截至4月29日北上資金連續(xù)15日凈買入，合計金額17.09億元。長江電力業(yè)務(wù)邏輯簡單，“水電原材料不花錢，產(chǎn)品不愁賣，每年利潤率在60%以上”，有人曾給出“印鈔機”這樣的評價。大家怎樣看待這家企業(yè)的投資價值呢？2021年長江電力的發(fā)展到底如何呢？
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圖表：長江電力資金信號圖
數(shù)據(jù)截至：2022年4月29日，來源：市值羅盤APP
接下來我們對長江電力2021年報進行關(guān)鍵財務(wù)特征分析。
1、利潤結(jié)構(gòu)健康
利潤的數(shù)值很重要，利潤的結(jié)構(gòu)同樣重要。通過對利潤的結(jié)構(gòu)進行分析，可以對公司利潤的穩(wěn)定性與可持續(xù)性有初步的判斷，并找到對利潤影響較大的活動進行重點分析。
利潤結(jié)構(gòu)重點觀察兩個問題，支撐公司營業(yè)利潤的活動主要是什么，經(jīng)營活動、投資活動、政府補助還是其他；公司是否存在大額的損失，大額的損失發(fā)生在什么方面。
經(jīng)營活動產(chǎn)生的核心利潤占主導地位。長江電力2021年營業(yè)利潤328.76億元，此外，2021年發(fā)生營業(yè)外收入0.30億元，較去年有所減少。發(fā)生營業(yè)外支出4.97億元，較去年基本穩(wěn)定。
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2、銷售規(guī)?？s水、產(chǎn)品競爭力下降，企業(yè)成長性出現(xiàn)問題
成長性代表著企業(yè)的發(fā)展前景，是投資中需要關(guān)注的重要內(nèi)容，通過投資具有高成長性的企業(yè)，獲得高額的投資回報。
成長性主要關(guān)注兩部分內(nèi)容：成長性水平，即業(yè)績增速的數(shù)值表現(xiàn)；成長性質(zhì)量，通過對增長的動力進行分析，對其未來成長的穩(wěn)定性與可持續(xù)性進行評價。
由于銷售規(guī)模的縮水和產(chǎn)品競爭力的下降，長江電力產(chǎn)品盈利出現(xiàn)下滑。產(chǎn)品盈利下滑疊加費用支出增長，最終導致經(jīng)營活動的盈利下滑。營業(yè)總收入556.46億元，其中營業(yè)收入556.46億元，較2020年減少21.37億元，銷售收入下滑；2021年毛利潤345.33億元，較2020年減少21.01億元，毛利潤下滑；2021年核心利潤270.69億元，較2020年減少19.39億元，核心利潤下滑。
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從產(chǎn)品的分類角度看，表現(xiàn)出對"境內(nèi)水電行業(yè)"的依賴，且產(chǎn)品2021年度銷售與競爭力均出現(xiàn)惡化。"境內(nèi)水電行業(yè)"是最大的收入構(gòu)成，占比87.61%。"境內(nèi)水電行業(yè)"產(chǎn)品銷售的下滑是營業(yè)收入下滑的主要原因。公司的盈利構(gòu)成中，"境內(nèi)水電行業(yè)"是最大的盈利構(gòu)成，占比94.45%。"境內(nèi)水電行業(yè)"產(chǎn)品盈利的下滑是毛利潤下滑的主要原因。
3、盈利能力下滑
盈利能力反映公司獲得利潤的能力，盈利能力越高，單位收入轉(zhuǎn)化為利潤的效率越高，其水平的高低與公司的產(chǎn)品競爭力和管理效率等有關(guān)。
盈利能力的分析首先關(guān)注盈利能力的水平和變動情況，針對盈利能力發(fā)生較大變動的公司，則需進一步分析盈利能力變動的原因，找到導致盈利能力變動的主要項目，進行重點分析。
長江電力2021年度產(chǎn)品競爭力下滑、經(jīng)營活動盈利能力下滑。長江電力2021年度核心利潤率48.64%，核心利潤率水平高，與2020年相比，經(jīng)營活動盈利能力下滑1.56個百分點，降幅3.10%。毛利率62.06%，毛利率水平高，與2020年相比，產(chǎn)品競爭力下滑1.34個百分點，降幅2.11%。
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銷售費用增加0.35億元的同時，毛利潤減少21.01億元，銷售費用的增加并未帶來盈利的改善，公司的產(chǎn)品及銷售出現(xiàn)較大問題。2021年發(fā)生銷售費用1.50億元，相較于2020年，銷售費用增加0.35億元，銷售費用結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，差旅辦公租賃水電等其他銷售費用占比明顯增加，工資薪酬占比明顯減少。2021年銷售費用率0.27%，與2020年相比，銷售費用率基本穩(wěn)定。
利息費用水平較高，對盈利水平影響較大。2021年發(fā)生利息費用48.03億元，占營業(yè)收入的8.63%，較2020年利息費用率減少0.31個百分點，利息費用較為穩(wěn)定。
4、股東回報水平降低
在眾多的財務(wù)指標中，巴菲特最推崇的便是ROE，反映單位股東投入的回報情況，作為一個全能型財務(wù)指標，反映公司盈利能力、營運能力和償債能力的綜合表現(xiàn)。
針對ROE的分析重點關(guān)注兩個問題，一是ROE的水平及變動情況，二是ROE的變動原因，后續(xù)可重點關(guān)注出現(xiàn)問題的某項能力。
長江電力2021年度股東回報水平有所降低。2021年長江電力凈資產(chǎn)收益率14.37%，相較于2020年股東回報水平降低。2021年長江電力歸母凈資產(chǎn)收益率14.88%，相較于2020年對母公司股東回報水平基本穩(wěn)定。
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長江電力資產(chǎn)質(zhì)量和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本穩(wěn)定。2021年長江電力總資產(chǎn)報酬率8.03%，相較于2020年資產(chǎn)質(zhì)量基本穩(wěn)定。2021年長江電力總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.17，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率較低，相較于2020年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率基本穩(wěn)定。
5、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)具有較強戰(zhàn)略發(fā)展意義，資產(chǎn)質(zhì)量基本穩(wěn)定
資產(chǎn)負債表的左邊表示錢的去向。通過對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進行分析，了解公司的錢都用到了什么地方；通過對各項資產(chǎn)質(zhì)量進行分析，了解公司各項資產(chǎn)產(chǎn)生價值的能力。
從合并報表的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，長江電力資產(chǎn)配置聚焦業(yè)務(wù)，具有較強的戰(zhàn)略發(fā)展意義。2021年12月31日資產(chǎn)總額3285.63億元，其中集團賬上貨幣資金99.30億元，但貨幣資金不足以為短期的有息負債提供保障。與2020年12月31日相比，公司資產(chǎn)減少22.64億元，資產(chǎn)規(guī)?；痉€(wěn)定。
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長江電力經(jīng)營資產(chǎn)質(zhì)量基本穩(wěn)定、經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所惡化。2021年經(jīng)營資產(chǎn)報酬率10.60%，較2020年，經(jīng)營資產(chǎn)報酬率基本穩(wěn)定。2021年經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.22次，較2020年有所惡化。
2021年12月31日固定資產(chǎn)類資產(chǎn)2188.26億元，較2020年12月31日減少124.19億元，固定資產(chǎn)類資產(chǎn)較快收縮。
存貨規(guī)?？焖贁U張，存貨周轉(zhuǎn)率嚴重下滑，需對存貨管理給予關(guān)注。2021年12月31日存貨規(guī)模4.70億元。較2020年12月31日，存貨增長1.88億元。2021年存貨周轉(zhuǎn)率147.98次，2020年存貨周轉(zhuǎn)率229.09次。
2021年12月31日商業(yè)債權(quán)37.69億元，較2020年12月31日，商業(yè)債權(quán)增長1.01億元，商業(yè)債權(quán)規(guī)?；痉€(wěn)定。其中，應(yīng)收賬款占比99.99%。商業(yè)債權(quán)發(fā)生減值。
6、資本引入均衡利用金融負債、利潤積累和股東入資
資產(chǎn)負債表的右邊表示錢的來源，通過對資本結(jié)構(gòu)進行分析，了解是誰以什么樣的形式為公司提供資源，并據(jù)此推測公司未來擴張的潛在動力。
從合并報表的負債及所有者權(quán)益結(jié)構(gòu)來看，集團的資本引入均衡利用金融負債、利潤積累、股東入資。
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7、資金鏈安全
公司可以虧損，卻不可資金鏈斷裂，現(xiàn)金流的健康情況日益受到投資者的關(guān)注。
針對現(xiàn)金流量表現(xiàn)的分析重點集中在：現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)、經(jīng)營活動造血能力、投資活動規(guī)模與去向、籌資活動來源與未來擴張潛力。
長江電力2021年經(jīng)營活動和投資活動無現(xiàn)金缺口，與2020年相比，繼續(xù)保持凈流入。公司經(jīng)營活動與投資活動產(chǎn)生現(xiàn)金流富余，并進行股權(quán)擴張，開始有資金進行歷史債務(wù)的償還。長江電力2021年經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入357.32億元，較2020年經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入減少。投資活動凈流出65.65億元，籌資活動凈流出283.81億元，本年度共實現(xiàn)7.01億元的現(xiàn)金凈流入。
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長江電力變現(xiàn)能力基本穩(wěn)定。2021年核心利潤270.69億元，核心利潤變現(xiàn)率112.28%，與2020年核心利潤變現(xiàn)率120.70%相比，變現(xiàn)能力基本穩(wěn)定。對客戶采取以賒銷為主的銷售模式，與2020年相比，賒銷規(guī)模擴大1.01億元，預收規(guī)模縮小0.21億元，對下游客戶的議價能力基本穩(wěn)定。對供應(yīng)商采取以賒購為主的采購模式。與2020年相比，賒購引起的負債規(guī)?？s小2.00億元，預付占用的資金規(guī)模擴大0.45億元。從存貨規(guī)模與對供應(yīng)商的賒購與預付規(guī)模來看，資金占用明顯增加，對供應(yīng)商議價能力變?nèi)酢?br />投資主要用于理財?shù)绕渌蓹?quán)投資，公司短期投資活動活躍，但公司投資活動所獲得的投資收益含金量較低。2021年長江電力投資活動流出1488.15億元，其中34.74億元用于產(chǎn)能等建設(shè)，1453.41億元用于理財?shù)绕渌蓹?quán)投資。
長江電力金融負債水平較高，貸款成本穩(wěn)定。2021年12月31日金融負債率34.10%，金融負債水平較高。較2020年12月31日降低2.19個百分點。2021年貸款年化成本4.14%，較2020年降低0.29個百分點，貸款成本基本穩(wěn)定。與公司資產(chǎn)造血能力相比，利息水平較可控。
為了對長江電力的財務(wù)質(zhì)地有更清晰的感知，關(guān)鍵指標還與華能水電進行了對比。
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圖表：關(guān)鍵指標A股概覽（已披露2021年報企業(yè)）
數(shù)據(jù)截至：2022年4月29日，來源：市值參謀@和恒數(shù)據(jù)
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圖表：水力發(fā)電每股指標排名（已披露2021年報企業(yè)）
數(shù)據(jù)截至：2022年4月29日，來源：市值參謀@和恒數(shù)據(jù)
維度一 規(guī)模對比
我們選取市值規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營結(jié)果三個維度的指標，對公司及其對標標的規(guī)模進行對比，以便公司對自身在行業(yè)中所處位置有初步的了解。
長江電力2022年04月29日市值5166.95億元，遠高于華能水電市值。
2021年12月31日長江電力總資產(chǎn)3285.63億元，遠高于華能水電（1606.54億元）。2021年報長江電力營業(yè)總收入556.46億元，遠高于華能水電（202.02億元）。凈利潤264.85億元，遠高于華能水電（62.81億元）。
維度二 業(yè)績成長
從營業(yè)收入、毛利潤、核心利潤、凈利潤四個維度，對公司的成長性水平、質(zhì)量及其背后原因進行分析，并與對標公司進行對標，尋找成長性差異與原因。
2021年報長江電力凈利潤增速-0.08%，遠低于華能水電（18.88%）。
2021年報長江電力營業(yè)收入增速-3.70%遠低于華能水電（4.93%）。
2021年報長江電力核心利潤增速-6.28%，遠低于華能水電（18.56%）。
長江電力產(chǎn)品盈利降低，并最終導致經(jīng)營活動的盈利下滑。
維度三 現(xiàn)金流健康程度
從現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)出發(fā)分析公司整體現(xiàn)金周轉(zhuǎn)情況，再分別對公司的經(jīng)營活動、投資活動、籌資活動和分紅的現(xiàn)金流動情況進行分析，對公司現(xiàn)金流健康性進?判斷。
從長江電力2019年報到本期的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)來看，期初現(xiàn)金53.34億元，經(jīng)營活動凈流入1132.34億元，投資活動凈流出492.34億元，籌資活動凈流出592.62億元，其他現(xiàn)金凈流出1.48億元，三年累計凈流入45.90億元，期末現(xiàn)金99.25億元。
從華能水電2019年報到本期的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)來看，期初現(xiàn)金14.94億元，經(jīng)營活動凈流入307.87億元，投資活動凈流出78.89億元，籌資活動凈流出227.52億元，其他現(xiàn)金凈流出16.40億元，三年累計凈流出14.94億元，期末現(xiàn)金0.00元。
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長江電力2021年報核心利潤獲現(xiàn)率1.12，較2020年報，變現(xiàn)能力基本穩(wěn)定。
華能水電2021年報核心利潤獲現(xiàn)率1.63。2021年核心利潤67.34億元，經(jīng)營活動卻出現(xiàn)資金缺口，核心利潤的變現(xiàn)能力差。
長江電力暫未對2021年進行分紅，三年累計分紅308.79億元。長江電力利潤分紅率與華能水電基本持平。
維度四 資產(chǎn)配置
從總資產(chǎn)的變動和結(jié)構(gòu)入手，再對經(jīng)營資產(chǎn)、投資資產(chǎn)、貨幣資金、商譽和其他資產(chǎn)的占比、變動和構(gòu)成進行分析，還原企業(yè)資產(chǎn)配置現(xiàn)狀、趨勢與風險。
2021年12月31日長江電力資產(chǎn)總額3285.63億元，從合并報表的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，資產(chǎn)配置聚焦業(yè)務(wù)，具有較強的戰(zhàn)略發(fā)展意義。
2021年12月31日華能水電資產(chǎn)總額1606.54億元，從合并報表的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，資產(chǎn)配置聚焦業(yè)務(wù)，具有較強的戰(zhàn)略發(fā)展意義。
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與2021年09月30日相比，長江電力資產(chǎn)增速-2.02%。華能水電2021年09月30日到2021年12月31日資產(chǎn)增速0.23%。長江電力資產(chǎn)增速明顯小于華能水電。
長江電力非限制性貨幣資金不足以夠覆蓋短期有息負債，需要注意還款節(jié)奏與貨幣資金的充足情況。
維度五 股東回報
首先從凈資產(chǎn)報酬率入手，通過杜邦分析，將凈資產(chǎn)報酬率拆解為總資產(chǎn)報酬率與權(quán)益乘數(shù)，從資產(chǎn)質(zhì)量與財務(wù)杠桿兩個角度分析凈資產(chǎn)報酬率變動與差距的原因。
2021年報長江電力ROE14.88%，較2020年報股東回報水平基本穩(wěn)定。
長江電力ROE高于華能水電，主要是由于其更高的總資產(chǎn)報酬率。
維度六 經(jīng)營活動
以經(jīng)營資產(chǎn)報酬率為核心，將經(jīng)營資產(chǎn)報酬率拆解為核心利潤率和經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，從盈利性和經(jīng)營資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)效率入手，對產(chǎn)品競爭力、各項費用以及各項經(jīng)營資產(chǎn)的質(zhì)量進行分析。
2021年報長江電力經(jīng)營資產(chǎn)報酬率10.58%。較2020年報，經(jīng)營資產(chǎn)報酬率基本穩(wěn)定。長江電力經(jīng)營資產(chǎn)報酬率高于華能水電，其更高的經(jīng)營資產(chǎn)報酬率來源更高的經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和核心利潤率。
2021年報長江電力核心利潤率48.55%。較去年同期經(jīng)營活動盈利能力降低。長江電力2021年報較2020年報核心利潤率的降低主要源于毛利率的降低，需要對相關(guān)活動的變動原因進行分析并進行相關(guān)的經(jīng)營管理改善。長江電力核心利潤率高于華能水電（33.36%）15.20個百分點。
2021年報長江電力經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.22次，較去年同期基本穩(wěn)定。長江電力經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度高于華能水電。
與去年同期相比，長江電力經(jīng)營活動盈利能力下滑1.33個百分點。銷售費用增加0.35億元的同時，毛利潤減少21.01億元，銷售費用的增加并未帶來盈利的改善。
較去年同期，長江電力存貨周轉(zhuǎn)速度有所下滑。存貨發(fā)生跌價，存貨質(zhì)量出現(xiàn)問題，需要加強對存貨的管理能力。較去年同期，商業(yè)債權(quán)周轉(zhuǎn)速度有所下滑。
維度七 投資活動
對公司投資活動進?分析，將投資進?步拆解為內(nèi)?性產(chǎn)能建設(shè)投資、具有戰(zhàn)略意義的對外股權(quán)投資和理財投資，分析企業(yè)投資活動的去向，以及各項投資的效益情況。
2021年報投資活動資金流出1488.15億元。投資流出集中在理財?shù)韧顿Y，占比97.67%。2019年報到本期投資活動累計資金流出3604.91億元。近三年投資流出集中在理財?shù)韧顿Y，占比90.57%。
2021年報產(chǎn)能投入34.74億元，處置0.22億元，折舊攤銷損耗0.00元，新增凈投入34.52億元，與期初經(jīng)營性資產(chǎn)規(guī)模相比，擴張性資本支出比例1.35%，產(chǎn)能以維持和更新?lián)Q代為主。長江電力擴張性資本支出比例與華能水電基本持平。
長江電力長期股權(quán)投資607.17億元，較2020年12月31日快速增長。其總資產(chǎn)占比較2020年12月31日增加。長江電力對長期股權(quán)投資的配置明顯高于華能水電。
長江電力投資支付的現(xiàn)金1453.41億元，收回投資收到的現(xiàn)金1402.53億元，公司短期投資活動活躍。
長江電力長期股權(quán)投資總資產(chǎn)占比較高，且其收益率出現(xiàn)下滑。
維度八 籌資活動
對公司籌資活動進行分析，將籌資活動拆解為債權(quán)和股權(quán)分析企業(yè)資金的來源，并通過金融負債理財、經(jīng)營活動現(xiàn)金付現(xiàn)率等指標，對企業(yè)的還本付息壓力進行分析。
2021年報長江電力經(jīng)營活動與投資活動資金凈流入291.67億元，無資金缺口。2019年報到本期經(jīng)營活動與投資活動累計資金凈流入640.00億元，無資金缺口。
2021年報華能水電經(jīng)營活動與投資活動資金凈流入0.00%，無資金缺口。2019年報到本期經(jīng)營活動與投資活動累計資金凈流入228.99億元，無資金缺口。
2021年報長江電力籌資活動現(xiàn)金流入793.69億元，其中股權(quán)流入1.55億元，債權(quán)流入780.54億元，債權(quán)凈流出23.35億元，公司經(jīng)營活動與投資活動產(chǎn)生現(xiàn)金流富余，并進行股權(quán)擴張，開始有資金進行歷史債務(wù)的償還。
2021年報華能水電籌資活動現(xiàn)金流入0.00元，其中股權(quán)流入358.56億元，凈流出36.48億元。

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