主題：長(zhǎng)江電力專題研究：核心資產(chǎn)，水電標(biāo)桿

1. 核心資產(chǎn)，水電標(biāo)桿

1.1. 簡(jiǎn)介

從葛洲壩到全球最大水電上市公司。長(zhǎng)江電力改制于 1980 年成立的葛洲壩水電廠，2002 年 11 月 4 日正式成立，2003 年 11 月登陸上交所。公司的歷史即為長(zhǎng)江干流的水電開發(fā)史，裝機(jī)成長(zhǎng)主要由三峽集團(tuán)的資產(chǎn)注入驅(qū)動(dòng)：包括 2003 年至 2012 年三峽電站各機(jī)組的陸續(xù)注入，以及 2016 年向家壩、溪洛渡的注入。


目前，長(zhǎng)江電力現(xiàn)擁有長(zhǎng)江干流三峽、葛洲壩、溪洛渡和向家壩四座電站的全部發(fā)電資產(chǎn)， 水電裝機(jī) 82 臺(tái)，其中單機(jī)容量 70 萬千瓦及以上級(jí)巨型機(jī)組 58 臺(tái)，占世界同容量級(jí)別水電機(jī)組半數(shù)以上。截至2020年末，公司總裝機(jī)容量4559.5萬千瓦，其中國(guó)內(nèi)水電裝機(jī)4549.5 萬千瓦，占全國(guó)水電裝機(jī)總量的 12.32%，權(quán)益裝機(jī)超 1000 萬千瓦，是中國(guó)最大的電力上 市公司和全球最大的水電上市公司。


三峽集團(tuán)控股，實(shí)控人為國(guó)資委。三峽集團(tuán)為公司控股股東，持有公司約 56%股份，實(shí)控 人為國(guó)資委?？毓晒蓶|三峽集團(tuán)實(shí)力雄厚，歷經(jīng)近 30 年持續(xù)快速高質(zhì)量發(fā)展，截至 2020 年底，集團(tuán)可控裝機(jī)規(guī)模達(dá) 8760 萬千瓦，其中國(guó)內(nèi)水電 5670 萬千瓦，三峽集團(tuán)已經(jīng)成為全球最大的水電開發(fā)運(yùn)營(yíng)企業(yè)和中國(guó)最大的清潔能源集團(tuán)。


1.2. 經(jīng)營(yíng)：裝機(jī)穩(wěn)增，再上臺(tái)階

控股裝機(jī) 4559.5 萬千瓦，“十四五”規(guī)模有望超 7000 萬千瓦。長(zhǎng)江電力目前負(fù)責(zé)長(zhǎng)江干流四座電站的運(yùn)營(yíng)，從上游至下游分別為溪洛渡、向家壩、三峽及葛洲壩，國(guó)內(nèi)水電總裝機(jī)容量達(dá) 4549.5 萬千瓦，2020 年并表路德斯公司后，新增海外裝機(jī) 10 萬千瓦。烏東德已于 2021 年 6 月實(shí)現(xiàn)所有機(jī)組正式投運(yùn)，白鶴灘預(yù)計(jì) 2022 年 7 月實(shí)現(xiàn)完全投產(chǎn)，兩座電站建成后將擇機(jī)注入上市公司，完成后上市公司裝機(jī)容量將達(dá)到 7179.5 萬千瓦。

2020 來水偏豐，帶動(dòng)發(fā)電量同比增幅約 8%。從最近一年的經(jīng)營(yíng)情況來看，2020 年公司總 發(fā)電量 2269 億千瓦時(shí)，在來水偏豐的帶動(dòng)下同比增幅約 8%，實(shí)現(xiàn)加權(quán)平均利用小時(shí) 5275 小時(shí)，同比增加 318 個(gè)小時(shí)。其中三峽、葛洲壩、溪洛渡和向家壩利用小時(shí)分別為 4999、 7064、5153 和 5749 小時(shí)，同比分別變化-305、+661、-109 和+80 個(gè)小時(shí)。

1.3. 財(cái)務(wù)：業(yè)績(jī)穩(wěn)健，ROE 抬升

業(yè)績(jī)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)，2020 年歸母凈利潤(rùn) 263 億。公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要?jiǎng)恿碜杂谛略鲅b機(jī)， 21 世紀(jì)以來的幾次業(yè)績(jī)躍升均由裝機(jī)注入帶來。21 世紀(jì)以來，公 司營(yíng)業(yè)收入年復(fù)合增速 20.4%，歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增速 21.9%。


重點(diǎn)問題一：ROE 為何趨勢(shì)向上？我們回溯公司 21 世紀(jì)以來的 ROE 表現(xiàn)，整體呈顯著的 向上走勢(shì)，2000 至 2020 年累計(jì)抬升 9.3 個(gè)百分點(diǎn)，2010 至 2020 年累計(jì)抬升 2.9 個(gè)百分 點(diǎn)。聯(lián)合調(diào)度、對(duì)外投資及融資成本控制，是公司近二十年 ROE 趨勢(shì)向上的三大核心原因。我們從利潤(rùn)率及杠桿率的角度，對(duì)公司近二十年 ROE 走勢(shì)進(jìn)行分析。

利潤(rùn)率方面，我們從毛利率及凈利率兩個(gè)層次進(jìn)行分析：

毛利率：以 2009、2016 年為節(jié)點(diǎn)，可分為三階段分析。根據(jù)數(shù)據(jù)的波動(dòng)特征，21 世紀(jì)以 來公司毛利率變動(dòng)可分為三個(gè)階段：2003~2009 年，毛利率先增后降，主要受三峽各機(jī)組 的陸續(xù)注入影響；2009~2016 年，毛利率上下浮動(dòng)，核心原因在于度電成本在來水影響下 有所波動(dòng)；2016 年以來，毛利率企穩(wěn)，受益于“四庫(kù)聯(lián)調(diào)”，來水波動(dòng)影響持續(xù)弱化，利 潤(rùn)率波動(dòng)得到有效平抑。

凈利率：與毛利率的差值在收窄。趨勢(shì)上看，凈利率與毛利率方向基本一致，但二者差值逐漸收窄，尤其是 2010 年以來，“毛利、凈利差值”從 24.3%收窄了 6.4 個(gè)百分點(diǎn)至 17.9%。 財(cái)務(wù)費(fèi)用率的驅(qū)降，以及投資收益的增長(zhǎng)，是差值收窄的主要原因。

（1）財(cái)務(wù)費(fèi)用：拐點(diǎn)明顯，2011 年觸頂。2011 年以前，在三峽電站的注入壓力下，公司 有息負(fù)債規(guī)模擴(kuò)大，財(cái)務(wù)費(fèi)用率不斷抬升；2011 年往后，隨著公司融資成本及負(fù)債規(guī)模的 不斷控制，財(cái)務(wù)費(fèi)用率趨勢(shì)下行。2011 至 2020 年，財(cái)務(wù)費(fèi)用率自 20.4%降至 8.6%。

（2）投資收益：2016 年以來，權(quán)重穩(wěn)增。從數(shù)據(jù)上看，2016 年為投資收益的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)， 2016 年前，公司投資收益規(guī)模及權(quán)重不存在明顯趨勢(shì)；2016 年以來，隨著公司對(duì)外投資 思路逐漸清晰、戰(zhàn)略加強(qiáng)側(cè)重，投資收益占比進(jìn)入上升通道，占營(yíng)收比例從 2016 年的 2.7% 持續(xù)抬升至 2020 年的 7%。

杠桿率：短期存在躍升，長(zhǎng)期中樞穩(wěn)定。2002 年以來，公司杠桿水平存在兩次明顯躍升， 分別為 2009 年三峽主要機(jī)組的注入和 2016 年向家壩、溪洛渡的注入，帶動(dòng)公司權(quán)益乘數(shù) 分別抬升至 2.62 和 2.33。公司依托于強(qiáng)大的水電現(xiàn)金流能力，實(shí)現(xiàn)杠桿水平的迅速回歸， 其中 2009 至 2015 年權(quán)益乘數(shù)下降 1.07，2016 至 2020 下降 0.47，中樞基本穩(wěn)定。


重點(diǎn)問題二：穩(wěn)定現(xiàn)金流如何實(shí)現(xiàn)？2016 年川云公司注入以來，除 2018 年償債規(guī)模短期 增加以外，公司凈現(xiàn)金流量穩(wěn)定在 20 億左右。2020 年公司實(shí)現(xiàn)凈現(xiàn)金流入19.9 億，同比 基本持平。我們基于公司現(xiàn)金流量的詳細(xì)結(jié)構(gòu)，對(duì)公司現(xiàn)金流的穩(wěn)定性進(jìn)行分析。

強(qiáng)大經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流能力為支撐，投資、籌資相匹配。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)方面，在強(qiáng)大的水電業(yè)務(wù)現(xiàn)金 流支撐下，整體規(guī)模十分穩(wěn)定，變化主要來自于電站的投產(chǎn)注入，近四年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈穩(wěn)定于 400 億左右水平。投資與籌資活動(dòng)方面，總規(guī)模與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相匹配，經(jīng)常性的投資 支出較少，在資產(chǎn)注入帶來大規(guī)模投資支出后，公司往往選擇將籌資維持在凈流出的狀態(tài)，以縮減債務(wù)規(guī)模，這與其財(cái)務(wù)費(fèi)用率的持續(xù)下降相對(duì)應(yīng)。

2. 成長(zhǎng)性之一——烏白：投產(chǎn)在即，增益幾何？

2.1. 增益：裝機(jī)增長(zhǎng)，調(diào)度補(bǔ)償

烏白投產(chǎn)在即，資產(chǎn)注入可期。烏東德、白鶴灘電站分別于 2015 年 12月及2017 年 7 月 正式核準(zhǔn)，自開工以來建設(shè)進(jìn)展順利。投產(chǎn)進(jìn)度方面，烏東德 2020 年 6 月實(shí)現(xiàn)首批兩臺(tái)機(jī)組投產(chǎn)，截至目前已完成所有機(jī)組投產(chǎn)發(fā)電；白鶴灘電站首批四臺(tái)機(jī)組已于2021 年 6 月 28 日實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)發(fā)電，預(yù)計(jì) 2022 年 7 月可實(shí)現(xiàn)全部機(jī)組投產(chǎn)。資產(chǎn)注入方面，向溪 2014 年實(shí)現(xiàn)所有機(jī)組投產(chǎn)，2016 年初以川云公司為主體完成注入，參考這一經(jīng)驗(yàn)我們預(yù)計(jì)烏白 的注入時(shí)點(diǎn)或在 2023 年左右。

水電業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性集中在兩方面體現(xiàn)，一方面是通過投建或收購(gòu)帶來的裝機(jī)規(guī)模增長(zhǎng)，另 一方面為流域調(diào)度能力增強(qiáng)帶來的電量增發(fā)。烏白電站裝機(jī)容量世界前十，且均具備較強(qiáng) 的調(diào)節(jié)能力，二者的投產(chǎn)注入不僅將為公司帶來大幅度的裝機(jī)成長(zhǎng)，同時(shí)也將進(jìn)一步賦能 公司在流域的調(diào)度調(diào)節(jié)能力。

意義一：裝機(jī)增長(zhǎng)。截至 2021 年一季度末，公司控股裝機(jī)規(guī)模為 4559.5 萬千瓦，烏東德、 白鶴灘裝機(jī)規(guī)模分別為 1020 和 1600 萬千瓦，建成后分別為世界第二和第七大水電站，設(shè) 計(jì)年均發(fā)電量分別達(dá) 389 及 624 億千瓦時(shí)。兩座電站的投產(chǎn)注入，將帶動(dòng)公司裝機(jī)規(guī)模提 升至 7179.5 萬千瓦，從而帶動(dòng)公司年發(fā)電量達(dá) 3282 億千瓦時(shí)。

意義二：調(diào)度補(bǔ)償。水庫(kù)的聯(lián)合調(diào)度將有效減少棄水、提高平均水頭，從而實(shí)現(xiàn)補(bǔ)償電量的增發(fā)。烏、白相較向溪而言整體調(diào)節(jié)庫(kù)容更大，聯(lián) 合調(diào)度能力更強(qiáng)，其中烏東德具有季調(diào)節(jié)性能，白鶴灘則具有年調(diào)節(jié)性能。兩座電站的投產(chǎn)將幫助公司從“四庫(kù)聯(lián)調(diào)”躍升至“六庫(kù)聯(lián)調(diào)”，在以往的四庫(kù)聯(lián)合調(diào)度下，公司每年調(diào)度增發(fā)電量大約 100 億度電，“六庫(kù)聯(lián)調(diào)”下有望實(shí)現(xiàn)年發(fā)電量增加約 300 億千瓦時(shí)。


2.2. 測(cè)算：投產(chǎn)注入，增厚可觀

這一部分，我們將基于行業(yè)合理假設(shè)，同時(shí)參考向家壩、溪洛渡的歷史經(jīng)驗(yàn)，對(duì)烏白注入 的具體增量進(jìn)行測(cè)算。

發(fā)電量：超一千億度發(fā)電增量。烏白投產(chǎn)注入帶來的發(fā)電增量分為兩部分：第一部分為烏白電站自身提供的發(fā)電量增量，另一部分為“六庫(kù)聯(lián)調(diào)”相對(duì)“四庫(kù)聯(lián)調(diào)”帶來的聯(lián)合調(diào)度增量。烏東德、白鶴灘裝機(jī)容量為 1600 及 1020 萬千瓦，設(shè)計(jì)年平均發(fā)電量為 389 和 624 億千瓦時(shí)，對(duì)應(yīng)年均利用小時(shí)為 3814 及 3903 小時(shí)。增發(fā)方面，“六庫(kù)聯(lián)調(diào)”相對(duì)“四庫(kù)聯(lián)調(diào)”有望多帶來 200 億度增量。預(yù)計(jì)穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)期內(nèi)烏東德、白鶴灘將帶來約 1213 億度發(fā)電增量。

電價(jià)：烏白平均上網(wǎng)電價(jià)均假設(shè) 0.3 元/度。電價(jià)預(yù)測(cè)方面，以送電區(qū)域相似的存量機(jī)組為參考。烏東德主要售電區(qū)域?yàn)閮蓮V，因此我們參考三峽送廣東省電價(jià)及溪洛渡右岸送 南方電網(wǎng)電價(jià)，即 0.302 元/千瓦時(shí)和 0.301 元/千瓦時(shí)，因此假設(shè)烏東德平均上網(wǎng)電價(jià) 為 0.3 元/千瓦時(shí)。白鶴灘售電區(qū)域主要為江浙，一方面三峽電站送浙江、江蘇省電價(jià)分別 為 0.278 元/千瓦時(shí)和 0.236 元/千瓦時(shí)，此外主要送浙江的溪洛渡左岸執(zhí)行電價(jià)為 0.289 元 /千瓦時(shí)，因此白鶴灘電價(jià)同樣按照 0.3 元/千瓦時(shí)進(jìn)行假設(shè)。

折舊：烏東德、白鶴灘電站由三峽集團(tuán)負(fù)責(zé)建設(shè)，集團(tuán)對(duì)投資的控制能力較強(qiáng)，以三峽工程為例，主體工程實(shí)現(xiàn)提前一年竣工，實(shí)際總投資不到 1800 億元，比設(shè)計(jì)概算節(jié)約 239 億元。我們 認(rèn)為在公司強(qiáng)大的投資控制能力下，實(shí)際造價(jià)有望實(shí)現(xiàn)概算規(guī)模的 90%，對(duì)應(yīng)形成固定資 產(chǎn)賬面價(jià)值分別為 879 和 1607 億元，在 30 年的折舊年限假設(shè)下，兩座電站穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)期折舊成本約為 29.3 及 53.6 億元。

財(cái)務(wù)費(fèi)用：財(cái)務(wù)費(fèi)用規(guī)模一方面與總投資有關(guān)，另一方面與資金結(jié)構(gòu)有關(guān)。根據(jù)上文假設(shè)預(yù)計(jì)烏東德和白鶴灘實(shí)際總投資分別為 879 和 1607 億元。根據(jù)三峽集團(tuán)公司公告， 烏東德預(yù)計(jì) 80%采用債權(quán)融資，白鶴灘預(yù)計(jì) 70%采用債權(quán)融資，因此分別將形成有息負(fù)債規(guī)模約為 703 及 1125 億，在 3.5%的債權(quán)融資成本假設(shè)下，預(yù)計(jì)每年將形成財(cái)務(wù)費(fèi)用 24.6 及 39.4 億元。


結(jié)合以上核心假設(shè)，我們認(rèn)為烏白電量將為公司帶來 74.6 億元利潤(rùn)增量，增發(fā)部分將帶 來 34.8 億元利潤(rùn)增量，整體利潤(rùn)增量有望達(dá)到 109.3 億。

注入：烏白由集團(tuán)建設(shè)完成后注入上市公司，因此注入的對(duì)價(jià)以及支付方式對(duì)于最終 EPS 的增厚影響較大。對(duì)價(jià)方面，特別是向溪的注入對(duì)價(jià)情況，假定烏白 PB 對(duì)價(jià)為 2 倍。支付方式方面，向溪注入 53%對(duì)價(jià)通過發(fā)行股份，47%通過支付現(xiàn)金， 現(xiàn)金募集中 64.5%采用增發(fā)方式募集資金。因?yàn)?，假設(shè)烏白注入的對(duì)價(jià) 50%采用發(fā)行股份支付，另外 50%采用支付現(xiàn)金，現(xiàn)金支付中 60%采取增發(fā)募集。

在兩倍 PB、50%發(fā)行股份支付對(duì)價(jià)，現(xiàn)金支付中 60%采用增發(fā)募集這三大假設(shè)下，預(yù)計(jì)收 購(gòu)對(duì)價(jià)為 1316 億元，其中發(fā)行股份支付 658 億元，在 2023 年 20 倍 PE 的假設(shè)下，對(duì)應(yīng)預(yù)測(cè) EPS，則股價(jià)為 24.21，以 90%折價(jià)發(fā)行后預(yù)計(jì)增發(fā)價(jià)格為 21.79 元/股，預(yù)計(jì)增發(fā) 48 億股。整體來看，考慮烏白注入的凈利潤(rùn)增厚以及股本增加，預(yù)計(jì)增發(fā)前后凈利潤(rùn)分別為 275.26 億和 384.58 億，股本分別為 227.42 億和 275.74 億，EPS 增厚 0.18 元/ 股，增厚幅度為 15.2%。

2.3. 情景：關(guān)鍵假設(shè)，敏感測(cè)試

利用小時(shí)方面，整體趨勢(shì)在六庫(kù)聯(lián)調(diào)以及全流域調(diào)節(jié)下，預(yù)計(jì)將呈向上趨勢(shì)。但年際來水存在波動(dòng)，具有一定不確定性。電價(jià)方面， 以上假設(shè)根據(jù)存量機(jī)組情況進(jìn)行判斷，但實(shí)際電價(jià)的制定一定程度是一個(gè)博弈的結(jié)果，受到落地端電力供需、市場(chǎng)化比例等因素影響，需要文件批復(fù)，存在一定不確定性。因此，對(duì)于利用小時(shí)以及電價(jià)，進(jìn)行敏感性測(cè)算。

烏東德水電站：在利用小時(shí)分別降低 5%、7.5%和 10%的情形下，貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)規(guī)模預(yù)計(jì)降低 4.3、6.4 和 8.5 億元，降幅分別為 14%、20%和 27%；在平均上網(wǎng)電價(jià)分別降低 5%、7.5%和 10%的情形下，貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)規(guī)模預(yù)計(jì)降低 4.8、7.3 及 9.7 億元，降幅分別為 16%、23%和 31%。

白鶴灘水電站：在利用小時(shí)分別降低 5%、7.5%和 10%的情形下，貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)規(guī)模預(yù)計(jì)降低 6.8、10.1 和 13.4 億元，降幅分別為 15%、23%和 31%；在平均上網(wǎng)電價(jià)分別降低 5%、7.5% 和 10%的情形下，貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)規(guī)模預(yù)計(jì)降低 7.8、11.7 及 15.5 億元，降幅分別為 18%、27% 和 36%。

在資產(chǎn)注入環(huán)節(jié)，我們認(rèn)為最大的不確定性在于收購(gòu)對(duì)價(jià)以及注入時(shí)間點(diǎn)公司的股價(jià)情況。越高的對(duì)價(jià)下，EPS 的增厚幅度越小，越高的股價(jià)下，增發(fā)股本越少，EPS 增厚幅度越大。 因此，我們對(duì)收購(gòu)對(duì)價(jià)及注入時(shí)點(diǎn)長(zhǎng)電股價(jià)進(jìn)行情景假設(shè)。在收購(gòu)對(duì)價(jià) PB 分別增加 5%、 7.5%和 10%的情形下，EPS 增厚幅度降低 1.00、1.49 和 1.98 個(gè)百分點(diǎn)至 14.2%、13.7%和 13.2%；在長(zhǎng)江電力股價(jià)分別下跌 5%、7.5%和 10%的情形下，EPS 增厚幅度降低 1.05、1.61 和 2.20 個(gè)百分點(diǎn)至 14.2%、13.6%和 13.0%。

3. 成長(zhǎng)性之二——投資：獨(dú)樹一幟，再塑成長(zhǎng)

3.1. 概覽：規(guī)模擴(kuò)大，效益穩(wěn)增

規(guī)模快速擴(kuò)張，長(zhǎng)投賬面價(jià)值已超 500 億。從形式上看，與水電主業(yè)相關(guān)的標(biāo)的由公司直 接投資，非主業(yè)標(biāo)的則主要以子公司長(zhǎng)電資本為主，境外標(biāo)的由子公司長(zhǎng)電國(guó)際投資。規(guī)模上看，2013 年以來，公司長(zhǎng)期股權(quán)投資快速增長(zhǎng)，截至 2020 年末賬面價(jià)值已超過 500 億，其中 2019 年對(duì)國(guó)投、川投的增持以及金中公司股權(quán)的收購(gòu)，長(zhǎng)投賬面價(jià)值有一個(gè)躍升，2020 年長(zhǎng)投占總資產(chǎn)的比例已達(dá)到 15%。對(duì)應(yīng)到投資收益，2020 年已超過 40 億，同 比增速超 30%，占到稅前利潤(rùn)的比例已連續(xù)三年超過 10%。


結(jié)構(gòu)上看，貢獻(xiàn)投資收益超過 10%的長(zhǎng)期股權(quán)投資資產(chǎn)包括湖北能源、國(guó)投電力、川投能 源。地方能源平臺(tái)、上游同業(yè)標(biāo)的及配售電標(biāo)的，為公司長(zhǎng)期股權(quán)投資的三大主要領(lǐng)域。

3.2. 梳理：兩條主線，三大領(lǐng)域

我們對(duì)公司對(duì)外投資的脈絡(luò)進(jìn)行梳理，公司圍繞水電主業(yè)已衍生出兩條投資主線，包含三大領(lǐng)域：（1）橫向的流域調(diào)度，主要為流域上游的水電公司；（2）縱向的產(chǎn)業(yè)鏈延伸，包 括配售電板塊及售電區(qū)域的地方能源平臺(tái)兩大領(lǐng)域。

主線一：橫向的流域調(diào)度。公司近年持續(xù)增持國(guó)投、川投，以及金中公司，川投、國(guó)投共同持股的雅礱江水電以及金沙江中游水電均處公司電站流域上游。雅礱江目前總控股水電 裝機(jī)容量 1470 萬千瓦，均為雅礱江下游電站，2021 年雅礱江中游兩河口及楊房溝將實(shí)現(xiàn)首臺(tái)機(jī)組投產(chǎn)，待完全投產(chǎn)后調(diào)度能力得到極大增強(qiáng)。金中公司全資擁有金沙江中游“一 庫(kù)八級(jí)”上四級(jí)電站，并參股金安橋、魯?shù)乩?、龍開口、 觀音巖電站。

股權(quán)紐帶強(qiáng)化聯(lián)合調(diào)度，助力利用小時(shí)再上臺(tái)階。中期來看，烏東德已實(shí)現(xiàn)全面投產(chǎn)，白鶴灘首臺(tái)機(jī)組已實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，且預(yù)計(jì)將于 2022 年 7 月實(shí)現(xiàn)全面投產(chǎn)發(fā)電，屆時(shí)“六庫(kù)聯(lián)調(diào)” 有望增加年發(fā)電量約 300 億千瓦時(shí)。長(zhǎng)江上游電站若實(shí)施聯(lián)合優(yōu)化調(diào)度，將進(jìn)一步增加流域年發(fā)電量約 420 億千瓦時(shí)。2021 年，雅礱江中游龍頭電站——兩河口投產(chǎn)在即， 兩河口具備多年調(diào)節(jié)能力，對(duì)金沙江及長(zhǎng)江流域的調(diào)度增發(fā)能力可達(dá) 67 億度電。公司通過股權(quán)紐帶建立起流域間聯(lián)系，不斷增強(qiáng)公司對(duì)于上游電站的影響力及控制力，以爭(zhēng)取更多的流域聯(lián)合調(diào)度，從而進(jìn)一步抬升機(jī)組利用小時(shí)。

主線二：縱向的產(chǎn)業(yè)鏈延伸。在產(chǎn)業(yè)鏈主線下，長(zhǎng)江電力衍生出兩大主要投資領(lǐng)域：配售電及地方能源平臺(tái)。

領(lǐng)域一——配售電：2020 年進(jìn)展迅速，路德斯收購(gòu)為重要事件。配售電業(yè)務(wù)為公司“一主兩翼”的重要一翼，由于配售電為水電主業(yè)下游，因此將實(shí)現(xiàn)與水電主業(yè)的相互賦能。 “十三五”期間，公司增量配網(wǎng)儲(chǔ)備了 13 個(gè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，配網(wǎng)規(guī)劃面積超 300 平方公里， 投資建設(shè)運(yùn)營(yíng)了 4 個(gè)增量配網(wǎng)；累計(jì)市場(chǎng)化售電超 500 億千瓦時(shí)；智慧綜合能源落地項(xiàng)目 30 余個(gè)，投資總額逾 30 億元。2020 年，公司配售電板塊進(jìn)展迅速，順利實(shí)現(xiàn)重慶區(qū)域配售電業(yè)務(wù)整體上市，且完成了對(duì)秘魯?shù)谝淮笈潆姽韭返滤沟氖召?gòu)。

領(lǐng)域二——地方能源平臺(tái)：外送消納重要支撐，自 2017 年起不斷增持。地方能源平臺(tái)是公司重要的股權(quán)資產(chǎn)，自 2017 年以來，公司對(duì)地方能源平臺(tái)增持趨勢(shì)明晰，截至 2020 年 末，公司持有地方能源平臺(tái)股權(quán)包括：湖北省能源平臺(tái)湖北能源 25.53%股份，上海市能源 平臺(tái)申能股份 9.98%和上海電力 9.98%股份，廣州市能源平臺(tái)廣州發(fā)展 17.98%股份等。

公司電量消納地區(qū)分布較為分散，且部分電量參與當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)化交易。地方能源平臺(tái)的股權(quán)紐帶，可以幫助公司更好把握消納地電力供需情況， 從而在外送合同談判過程中，實(shí)現(xiàn)更好的消納保障及更為合理的電價(jià)水平，一定程度增加外送電的主動(dòng)權(quán)。在市場(chǎng)化交易比例走高的趨勢(shì)下，更好地了解地方電力市場(chǎng)格局，對(duì)于高效參與地方市場(chǎng)化交易、穩(wěn)定平均上網(wǎng)電價(jià)意義重大。

3.3. 意義：熨平波動(dòng)，再塑成長(zhǎng)

規(guī)模、效益并舉，對(duì)外投資盈利水平企穩(wěn)。公司對(duì)外投資規(guī)模不斷擴(kuò)大，無論是資產(chǎn)占比還是產(chǎn)生的利潤(rùn)占比，2016 年以來均穩(wěn)步提升。在規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)，公司對(duì)外投資不忘效益，回報(bào)率水平逐步企穩(wěn)上揚(yáng)，2020 年公司長(zhǎng)期股權(quán)投資 ROA 同比抬升 1.1 個(gè)百分點(diǎn)至 6.3%。

意義一：助力平滑業(yè)績(jī)，且不僅僅靠投資收益。隨著公司對(duì)外投資規(guī)模的擴(kuò)大以及回報(bào)率的穩(wěn)中有增，近年公司業(yè)績(jī)波動(dòng)性明顯減弱，且盈利水平逐步企穩(wěn)。對(duì)外投資對(duì)業(yè)績(jī)的平滑不僅僅在于貢獻(xiàn)投資收益，長(zhǎng)期看更在于對(duì)毛利率穩(wěn)定性的貢獻(xiàn)。在公司清晰的橫縱向兩大思路下，對(duì)外投資獲得了強(qiáng)大的戰(zhàn)略意義，從而使公司在電量增發(fā)、電價(jià)穩(wěn)定等方面持續(xù)向好，為毛利率穩(wěn)定提供增量。

意義二：打開新成長(zhǎng)維度，權(quán)益裝機(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。任何商業(yè)模式都有其局限性，水電強(qiáng)壁壘的代價(jià)便是極其有限的成長(zhǎng)路徑。長(zhǎng)江電力獨(dú)樹一幟的對(duì)外投資板塊，似乎打破了水電的固有成長(zhǎng)模式。依托清晰的對(duì)外投資思路，通過增厚利潤(rùn)規(guī)模、強(qiáng)化戰(zhàn)略意義，長(zhǎng)江電力有望打造出一條新的增長(zhǎng)曲線。從權(quán)益裝機(jī)來看，截至 2020 年已超過 1000 萬千瓦。


4. 成長(zhǎng)性之三——水風(fēng)光：水電為基，綜合能源

4.1. 模式：打捆建設(shè)、一體運(yùn)營(yíng)

“水風(fēng)光”互補(bǔ)：依托水電基地進(jìn)行的風(fēng)電、光伏等一體化建設(shè)運(yùn)營(yíng)?！八L(fēng)光互補(bǔ)”是 一種清潔能源基地的建設(shè)方案，指的是以水電基地為基礎(chǔ)，對(duì)周邊風(fēng)電、光伏等新能源發(fā)電的一體化建設(shè)運(yùn)營(yíng)，將水電和風(fēng)光就近打捆上網(wǎng)。我國(guó)水風(fēng)光互補(bǔ)在實(shí)踐層面尚處探索階段，且以水光互補(bǔ)為主。

清潔能源基地建設(shè)解決方案，政策重視度提高。水風(fēng)光的互補(bǔ)建設(shè)運(yùn)營(yíng)，理論上對(duì)于提升 可再生能源消納、充分挖掘存量水電基地價(jià)值等，具備明顯的促進(jìn)作用。雖實(shí)踐層面尚在 探索，但 2020 年以來，在碳中和大方向的日益明確下，“水風(fēng)光”政策端重視度已明顯提 升。2020 年 8 月底，國(guó)家發(fā)改委及能源局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于開展“風(fēng)光水火儲(chǔ)一體化”“源 網(wǎng)荷儲(chǔ)一體化”的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，明確就近打捆新能源電力的“一體化”實(shí)施方案。

4.2. 意義：豐枯互補(bǔ)，收益提振

我們認(rèn)為“水風(fēng)光互補(bǔ)”帶來的不同電種協(xié)同主要體現(xiàn)在兩方面：

1）水電改善風(fēng)光消納：風(fēng)電及光伏在一天內(nèi)的出力情況較不均勻，穩(wěn)定性的缺乏造成的棄電一直是新能源電種的重要問題。水電響應(yīng)能力較強(qiáng)，在風(fēng)光就近打捆上網(wǎng)的模式下， 可將鋸齒型的新能源電源調(diào)整為平滑穩(wěn)定電能，起到了很強(qiáng)的調(diào)峰作用，從而改善風(fēng)光消 納。


2）枯期、豐期電源互補(bǔ)：風(fēng)、光與水電年內(nèi)的發(fā)力峰谷存在錯(cuò)位，水電發(fā)力的雨季往往 風(fēng)、光利用小時(shí)不濟(jì)、發(fā)電量走低，而旱季往往風(fēng)、光利用小時(shí)較高。因此在發(fā)力時(shí)間段上水電與風(fēng)光存在較好的互補(bǔ)性，風(fēng)光“枯期”水電發(fā)力，而水電枯期風(fēng)光可提供一定支

造價(jià)成本、運(yùn)營(yíng)支出或有明顯優(yōu)化，“水風(fēng)光”項(xiàng)目收益率有望提振。一方面，互補(bǔ)項(xiàng)目的風(fēng)光電站利用水電站周邊土地資源就近建設(shè)，建設(shè)成本或有節(jié)約。對(duì)比貴州省部分光伏電站項(xiàng)目，黔源電力風(fēng)光互補(bǔ)項(xiàng)目單位裝機(jī)造價(jià)區(qū)間為 3600~3800 元/千瓦，具備可觀造價(jià)優(yōu)勢(shì)。另一方面，在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)過程中，風(fēng)光互補(bǔ)項(xiàng)目利用已有水電通道打捆上網(wǎng)，在管理上與水電站可實(shí)現(xiàn)一體化，營(yíng)運(yùn)支出或可實(shí)現(xiàn)顯著優(yōu)化。在造價(jià)及營(yíng)運(yùn)成本端的或有優(yōu)化下，“水風(fēng)光互補(bǔ)”項(xiàng)目收益率相較常規(guī)新能源項(xiàng)目有望得到提振。

4.3. 未來：水電為基，綜合能源

風(fēng)光資源可觀，金沙江下游“互補(bǔ)”基礎(chǔ)牢固。資源條件是風(fēng)光項(xiàng)目建設(shè)的基礎(chǔ)，從利用小時(shí)看，2020 年云南、四川平均風(fēng)電利用小時(shí)高于全國(guó)平均水平 22%及 37%，光伏平均利用小時(shí)高出 14%及 4%，整體來看公司“水風(fēng)光”所聚焦的金沙江下游地區(qū)風(fēng)光資源較為優(yōu)質(zhì)。云南省十四五規(guī)劃提出建設(shè)金沙江下游、瀾滄江中下游、紅河流域“風(fēng) 光水儲(chǔ)一體化”基地以及“風(fēng)光火儲(chǔ)一體化”示范項(xiàng)目新能源裝機(jī)共 1500 萬千瓦。

水電資產(chǎn)支撐力足，公司“水風(fēng)光”優(yōu)勢(shì)明顯。公司開展水風(fēng)光的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在兩方面，一 方面是流域電站資源：公司待烏東德、白鶴灘投產(chǎn)注入后，世界前十大水電中公司占五席， 牢牢掌握稀缺大型水電資源。對(duì)于“水風(fēng)光互補(bǔ)”而言，水電為基礎(chǔ)，具有較強(qiáng)調(diào)節(jié)能力的電站，對(duì)于大規(guī)模的“水風(fēng)光”互補(bǔ)項(xiàng)目而言至關(guān)重要。另一方面優(yōu)勢(shì)在于資金實(shí)力， 水電資產(chǎn)為其帶來了充沛的現(xiàn)金流量，2020 年自由現(xiàn)金流達(dá) 324 億，銷售商品提供勞務(wù)收 到的現(xiàn)金與營(yíng)業(yè)收入比例達(dá) 114%，無論是規(guī)模還是質(zhì)量均遠(yuǎn)超傳統(tǒng)新能源運(yùn)營(yíng)商。這為大 范圍的“水風(fēng)光”一體化基地的建設(shè)，提供了穩(wěn)固支撐。

兩碳目標(biāo)下，“水風(fēng)光”一體化方向明確，通往綜合清潔能源平臺(tái)之路開啟。加快推進(jìn)金 沙江下游水風(fēng)光可再生能源一體化綜合開發(fā)基地建設(shè)，是 2021 年公司重要工作規(guī)劃。公司“水風(fēng)光互補(bǔ)”方向明確。2021 年 4 月 16 日，公司注冊(cè)成立了長(zhǎng)電新能有限責(zé)任公司，主要圍繞以大水電為基礎(chǔ)的水風(fēng)光一體化可再生能源綜合開發(fā)等項(xiàng)目 的投資。隨著未來具體項(xiàng)目的持續(xù)落地，公司有望實(shí)現(xiàn)從“水電公司”向“水電為主、風(fēng) 光互補(bǔ)”的綜合清潔能源平臺(tái)轉(zhuǎn)變。


5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)：若宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯下滑，全社會(huì)用電量增速恐會(huì)放緩，雅礱江水電 主要消納地區(qū)在川渝、江蘇、江西等地，若用電需求下滑，則有可能造成棄水；

來水低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：若來水低于預(yù)期，則會(huì)導(dǎo)致發(fā)電量出現(xiàn)同比下滑；

烏東德、白鶴灘注入進(jìn)度不達(dá)預(yù)期：烏白完全投產(chǎn)后將擇機(jī)注入上市公司，單注入方案及 進(jìn)度尚存不確定性，可能對(duì)公司發(fā)電量成長(zhǎng)及 EPS 增厚預(yù)期產(chǎn)生影響；

相關(guān)假設(shè)不成立導(dǎo)致結(jié)論偏差的風(fēng)險(xiǎn)：我們對(duì)烏東德、白鶴灘業(yè)績(jī)?cè)隽康臏y(cè)算基于大量假設(shè)，若相關(guān)假設(shè)與后續(xù)事實(shí)演進(jìn)差異較大，則存在結(jié)論不成立的風(fēng)險(xiǎn)。

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