主題：遠興能源：年報之后或?qū)⑿纬奢^好買點

●2008 年公司從蘇里天然氣公司獲得的權(quán)益甲醇量有所降低。年初我們認為，遠興能源2008 年從蘇里天然氣化工公司可獲得20－21 萬噸甲醇，利潤預(yù)計有1－1.5 億元。目前看實際情況低于我們的預(yù)期。公司持股88.76％股權(quán)的內(nèi)蒙古蘇里天然氣化工有限公司具有18 萬噸甲醇生產(chǎn)能力。目前，這套裝置正在進行檢修（檢修時間略超過預(yù)期），預(yù)計7 月底能夠完成。另外在18 萬噸甲醇裝置旁邊，公司打算上一套15 萬噸的 新裝置。這一裝置最快需要7 月底能夠達產(chǎn)，最晚9 月底能夠達產(chǎn)。預(yù)計新的生產(chǎn)裝置今年能夠生產(chǎn)甲醇3－4 萬噸左右?？紤]到18 萬噸甲醇生產(chǎn)線檢修時間略長，預(yù)計今年該生產(chǎn)線產(chǎn)量約為14.4 萬噸左右（達到產(chǎn)能的80%）；這樣今年2 條生產(chǎn)線的甲醇產(chǎn)量約為18 萬噸上下，按照遠興在蘇天化的權(quán)益，遠興能源今年通過蘇天化獲得的權(quán)益甲醇產(chǎn)量約為16 萬噸。目前，天然氣在甲醇生產(chǎn)成本中的比重約為75%。遠興能源所用天然氣價格在1.26－1.40 元/立方米之間，夏天價格略低，冬天氣價略高，預(yù)計均價在1.30－1.35 元左右。生產(chǎn)1 噸甲醇約耗800-900 立方米，因此，蘇天化生產(chǎn)1 噸甲醇所用天然氣的成本約為1150－1200 元左右，由此推算，蘇天化1 噸甲醇的生產(chǎn)成本約為1600 元/噸左右。今年初以來，長三角地區(qū)的甲醇價格由2900 元/噸一度上漲到4930 元/噸，目前仍處在4400 元/噸的高位。從鄂爾多斯到上海的甲醇噸運價約為600 元/噸上下，因此，今年以來蘇天化的甲醇出廠價應(yīng)在2300-4330 元/噸左右。

　　 ●盡管公司在博源聯(lián)合化工中的股權(quán)有所提升，但遠興能源2008 年從中獲得的權(quán)益甲醇量仍低于之前預(yù)期。年初我們認為遠興能源2008 年將從博源聯(lián)合化工有限公司將43 萬噸權(quán)益甲醇量，預(yù)計利潤有2－3 億元。公司持股51.20％股權(quán)的內(nèi)蒙古博源聯(lián)合化工有限公司具有以天然氣為原料的100 萬噸/年甲醇裝置，其中，新建40 萬噸的裝置2007 年7 月底投產(chǎn)，新建60 萬噸的裝置2007 年12 月底投產(chǎn)。博源聯(lián)合化工甲醇裝置用的是BASF 的設(shè)備。該公司所用的甲醇裝置折舊期限為12－14 年。年初我們預(yù)計博源聯(lián)合化工公司2008 年甲醇產(chǎn)量為85 萬噸左右，這樣帶給遠興能源的權(quán)益產(chǎn)量為43 萬噸上下。目前看，由于運行上的問題，40 萬噸裝置現(xiàn)在90％負荷運行，60 萬噸裝置還在檢修（預(yù)計9 月底之前檢修完畢），所以全年博源化工甲醇總產(chǎn)量會大大低于預(yù)期。其實，一季度業(yè)績對此已經(jīng)有所反映。我們認為，40 萬噸裝置今年全年的甲醇產(chǎn)量約為36 萬噸，60 萬噸裝置今年產(chǎn)量約為12 萬噸；因此，博源全年的甲醇產(chǎn)量應(yīng)在48 萬噸左右。今年5 月初，遠興能源公告，公司以所持蘇尼特公司48%的股權(quán)與博源公司所持博源聯(lián)化公司15%的股權(quán)進行置換。置換后，遠興能源持有博源聯(lián)化公司66.2%的股權(quán)，持有蘇尼特公司52%的股權(quán)；博源公司持有蘇尼特公司48%的股權(quán)，不再持有博源聯(lián)化公司股權(quán)。按照這一股權(quán)比例，遠興能源今年從博源獲得的甲醇權(quán)益產(chǎn)量約為30 萬噸左右。

　　 ●受制于相關(guān)規(guī)則，年內(nèi)公司不會再有將純堿業(yè)務(wù)置換出遠興能源的舉措；受益于純堿漲價，遠興能源在純堿業(yè)務(wù)上仍有較大收益。公司持股99.50%股權(quán)的錫林郭勒蘇尼特堿業(yè)有限公司具有純堿35 萬噸、小蘇打13 萬噸、燒堿5 萬噸、芒硝堿5 萬噸和元明粉10 萬噸的生產(chǎn)能力。蘇尼特公司曾擁有南陽桐柏安棚堿業(yè)和內(nèi)蒙堿湖實驗站兩個生產(chǎn)基地。為了完成無機化工向有機化工的轉(zhuǎn)移，同時也為了便于更方便管理，公司把河南安棚堿業(yè)已經(jīng)置換出去，置換進來的是天然氣生產(chǎn)的甲醇資產(chǎn)。而公司也一直打算把蘇尼特公司整體置換出去。由于置換資產(chǎn)超過凈資產(chǎn)60％屬于重大資產(chǎn)重組，需要證監(jiān)會相關(guān)部門批準。為了簡化程序，前文中我們已經(jīng)指出，今年5 月公司已經(jīng)將蘇尼特公司48%的股權(quán)置換出去，明年年初就會把剩余的52%蘇尼特公司股權(quán)置換出去。由于今年純堿和小蘇打漲價幅度很大，因此，盡管公司今年在純堿業(yè)務(wù)上的權(quán)益在減少，但享受的收益仍然不少。從上海市場看，去年純堿價格基本在1500－1600 元/噸左右，今年以來一度上漲到2000 元/噸以上，目前仍在1940 元/噸；而小蘇打價格去年10 月之前一直在1200－1300 元/噸左右，去年10 月開始迅速上升到1520 元/噸，目前再次上漲到1800 元/噸左右。目前，蘇尼特公司純堿和小蘇打的生產(chǎn)成本基本都在1000元/噸左右。

　　 ●蒙大新能源項目進展順利。公司持有45％股權(quán)的內(nèi)蒙古蒙大新能源化工基地開發(fā)有限公司正在進行新能源化工基地園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，該公司有望取得園區(qū)內(nèi)12.2 億噸煤礦的探礦權(quán)和采礦權(quán)，并進入煤基甲醇及下游產(chǎn)品的生產(chǎn)領(lǐng)域。預(yù)計蒙大公司的煤化工裝置產(chǎn)能為180 萬噸甲醇/120 萬噸二甲醚。今年5 月5 日，公司公告，將蒙大新能源化工基地開發(fā)有限公司注冊資本由10000 萬元增加至30000 萬元。該公司的出資比例不變：遠興能源為55%，上海證大投資發(fā)展有限公司為45%。這表明公司在煤化工方向上又邁進了一步。

　　 ●博源煤化工公司2.8 億噸煤礦進展和前期預(yù)期一致。公司持股47％股權(quán)的內(nèi)蒙古博源煤化工有限責(zé)任公司擁有一個儲量為2.8 億噸的煤礦。假定每噸煤能賺100 元，則每年開采240 萬噸（一期的年開采量）煤可以獲得2.4 億元的毛利，我們預(yù)計博源煤礦2010 年產(chǎn)生收益。博源的2.4 億噸煤礦一期還需要投資7 億元，未來該公司的年產(chǎn)煤量為600 萬噸，所以二期仍需要8－9 億元的資金。

　　 ●遠興江山化工DMF 裝置進展略落后于我們的預(yù)期。公司持股49％股權(quán)的內(nèi)蒙古遠興江山化工有限公司計劃安裝20 萬噸/年DMF 裝置，其中首期為10 萬噸/年DMF。預(yù)計首期DMF 在2008 年底建成，2009 年中期達產(chǎn)。

　　 ●未來資金缺口仍然很大，再融資壓力不可忽視。今年上半年公司成功進行了定向增發(fā)，募集資金6.3 億元（扣除了發(fā)行費用），但由于公司項目眾多：博源聯(lián)化2 套天然氣制甲醇裝置改為煤頭一期需要10 億元的資金；蘇天化的天然氣制甲醇裝置改為煤頭也需要一定的資金；按照廣匯股份等相關(guān)煤化工公司的實踐看，蒙大新能源公司180 萬噸甲醇/120 萬噸二甲醚的煤化工項目需要資金數(shù)十億元；博源煤化工公司的煤礦開采一期投資需要7 億元，二期投資需要8－9 億元；遠興江山的DMF 項目也需要一定的資金支持。雖然在一些項目公司中遠興能源并不占有100%的股權(quán)，但其資金需求是顯而易見的。因此，不排除公司未來再次融資的可能。當然，如果各個項目進展順利，公司再次增發(fā)也會得到市場認同。

　　 ●盈利預(yù)測與投資建議。假定公司今年的甲醇平均售價為2900 元/噸，純堿售價為1500 元/噸，小蘇打的售價為1200 元/噸，結(jié)合上文中我們的分析，不考慮其他因素，初步預(yù)計公司今年的營業(yè)收入為190112 萬元，凈利潤為31889 萬元，EPS 為0.63 元。由于主要的天然氣制甲醇設(shè)備目前運行沒有達到預(yù)期，預(yù)計公司今年半年報EPS 只有0.20 元左右，這大大低于我們此前的預(yù)期。對于公司的未來我們依然看好，預(yù)計明年業(yè)績會比較理想。綜合考慮我們?nèi)匀唤o予公司“買入”的投資評級，但提醒投資者應(yīng)防范半年報業(yè)績大大低于預(yù)期帶來的股價沖擊。

　　 ●風(fēng)險因素。甲醇價格波動；天然氣漲價；甲醇項目進展情況；再融資進程；限售股解禁；治理結(jié)構(gòu)需要進一步優(yōu)化。



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