主題：再議云南白藥業(yè)績前景

《云南白藥錯誤押注新華都?》的基礎(chǔ)上進一步探討云南白藥的盈利能力，下述的分析，建立在杜邦財務(wù)分析體系基礎(chǔ)之上。

前文已述，云南白藥扣非后加權(quán)ROE（下文無特指，文中ROE均指扣非后加權(quán)數(shù)據(jù)）持續(xù)下行，2020年是歷史最低水平。有投資者認為，這一指標走低受到了2019年混改以及吸收合并因素的影響。

這一似是而非的解釋實際是一種鴕鳥思維，看不到云南白藥隱藏其后的創(chuàng)新危機。


ROE下行映射云南白藥市場擴張無力

根據(jù)凈利潤/加權(quán)平均凈資產(chǎn)這一計算ROE的公式，2019年對白藥控股的吸收合并的確會導(dǎo)致分母（凈資產(chǎn)）的加大；在分子，也就是凈利潤一定的前提下，這會導(dǎo)致ROE的下行。因此，從財務(wù)指標計算的角度這樣理解有一定的合理性，但是從經(jīng)營的角度很難解釋。

如《云南白藥錯誤押注新華都?》文中分析，云南白藥ROE的下行，實際是由于毛利率以及經(jīng)營周轉(zhuǎn)率的下行導(dǎo)致的。從毛利率的角度，反映一家公司產(chǎn)品成本與價格的關(guān)系，這個因素不會受到凈資產(chǎn)因素變動的影響，恰好是對云南白藥產(chǎn)品競爭力下降的客觀反映。

從公司的角度，價格與銷量之間的供求關(guān)系最終決定了收入擴張的張力大小。對于云南白藥來說，我們看到毛利率的下行與營收增長的放緩二者之間形成較好的線性關(guān)系，更低的毛利率，更緩的營收增長。

圖1 毛利率與營收增長率比較


下表關(guān)于工業(yè)自制品板塊的比較更為顯著。

圖2 毛利率與營收增長比較


進一步說，上述結(jié)果證明云南白藥的定價策略本質(zhì)上是失效的，背后實際反映產(chǎn)品問題，創(chuàng)新問題。

市場的角度，《紅周刊》記者想用另外一項證據(jù)來進一步揭示云南白藥的銷售問題。據(jù)2019年發(fā)布的《云南白藥集團股份有限公司吸收合并云南白藥控股有限公司暨關(guān)聯(lián)交易報告書》（下稱《吸收合并報告》），云南白藥在該報告中公告了其核心藥品以及牙膏的銷售情況，見下表。

表1 云南白藥核心藥品及牙膏銷售情況表


核心藥品方面，其銷量從2016年的2.78億盒下降至2018年的2.32億盒，下降16.55%，期間營收完全停滯，這一組數(shù)據(jù)很好的驗證了《云南白藥錯誤押注新華都?》關(guān)于其傳統(tǒng)白藥類產(chǎn)品市場擴張早已觸達邊界的判斷。

牙膏方面，銷量有所增長，但是2018年與2017年相比已經(jīng)放緩，這個實際暗示了云南白藥牙膏在市場份額擴張到一定程度后，想進一步擴張，實際非常艱難。反映牙膏業(yè)務(wù)收入的云南白藥集團健康產(chǎn)品有限公司2020年全年銷售收入53.87億元，2020年上半年27.65億元，這說明牙膏業(yè)務(wù)下半年銷售市場是萎縮的，牙膏業(yè)務(wù)面臨激烈市場競爭。

產(chǎn)能方面，云南白藥牙膏產(chǎn)能截至2018年底產(chǎn)能3億只，盡管市場銷售不錯，但是云南白藥后續(xù)一直未見擴產(chǎn)計劃。

接下來看總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。吸收合并導(dǎo)致總資產(chǎn)擴張，根據(jù)營收收入/總資產(chǎn)的計算公式，這意味著，前述因素會影響總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這一指標計算，但是這種財務(wù)影響實際僅限于2019年。

云南白藥之所以合并后營收沒有擴張，周轉(zhuǎn)率下降，根本原因在于吸收合并之前的白藥控股是一家控股類公司，自身幾乎不產(chǎn)生收入。合并后的財務(wù)表現(xiàn)依賴于雙方的協(xié)同和化學(xué)反應(yīng)，更依賴于云南白藥自身的產(chǎn)品和市場表現(xiàn)。于是我們看到了一個最終的財務(wù)結(jié)果，合并沒有為云南白藥帶來什么增量收入，也沒有為這家公司帶來什么創(chuàng)新理念和卓有成效的管理層，當(dāng)然炒股賺到大錢了。進入2021年，是時候考驗云南白藥決策層的選股能力了。

為了得到更加公正的結(jié)論，記者以剔除合并因素以后的數(shù)據(jù)來進行估算ROE的變動，具體分三步實現(xiàn)。

第一步，確定2019年吸收合并時新增凈資產(chǎn)金額。用2019年6月30日吸收合并完成時的凈資產(chǎn)額，與2018年底的凈資產(chǎn)相比，新增歸母凈資產(chǎn)160.35億元。此外，由于上半年凈利潤的增長也會導(dǎo)致凈資產(chǎn)的增加，因此，在上述基礎(chǔ)上扣除上半年凈利潤，最終得到的估算結(jié)果137.88億元就是因吸收合并新增凈資產(chǎn)。

第二步，假定上述新增凈資產(chǎn)，對于云南白藥產(chǎn)生的利潤驅(qū)動都不考慮，因此將2019年以及2020年的凈資產(chǎn)扣除上述新增凈資產(chǎn)額，視同為合并前的凈資產(chǎn)，分別為241.5億元以及242.65億元。

第三步，用2019年以及2020年扣非后凈利潤與上述第二步得到的數(shù)據(jù)相除，就得到2019年和2020年，云南白藥ROE分別為9.5%以及11.9%。不難看出，這一結(jié)果處于歷史低位，與之前20~30%的ROE相比，顯然嚴重偏低。

實際上，吸收合并的確會導(dǎo)致2019年財務(wù)指標的計算會產(chǎn)生一定偏差，但是進入2020年以后，這一影響已經(jīng)不存在了。此外，從趨勢角度，早在合并之前，云南白藥的ROE就一直在下降之中。

考察云南白藥的核心問題在于市場，ROE的下行只不過是其市場效率下行的客觀反映。

市值地位下降透視其創(chuàng)新缺失

《紅周刊》記者試圖給投資者另外一個視角，就是創(chuàng)新與市值走勢的比較分析。

受益于市場化改革，2000年以后，云南白藥業(yè)績保持快速發(fā)展，頗受投資者青睞，其市值也是快速攀升。2000年，其市值在全部醫(yī)藥公司中排名41位，五年以后（2005年）快速攀升至第4位，2006年則升至第1位。

從2001年至2020年的20年時間里面，云南白藥的總市值有5次排名醫(yī)藥公司第1位；有15個年份排名在前5，從2019年開始云南白藥市值止步不前，其市值被恒瑞醫(yī)藥、邁瑞醫(yī)療等先后超越。如下表為截至目前市值超過1000億元的A股醫(yī)藥醫(yī)療類公司從2008年以來的市值演變（空白表示未上市）。

表2 A股千億元以上市值醫(yī)藥醫(yī)療類公司市值演變情況


上述表格數(shù)據(jù)是投資者投票表決的結(jié)果，其最大的特征就在于2016年以后創(chuàng)新與服務(wù)的崛起，如恒瑞醫(yī)藥、愛爾眼科、長春高新等。以云南白藥為代表的老牌中醫(yī)藥公司如果不注重創(chuàng)新，未來市值地位進一步衰落只是時間問題。

圖3 云南白藥市值地位的衰落（單位：億元）


注：藍色為恒瑞醫(yī)藥；紫色為長春高新；紅色為云南白藥

進一步觀察，恒瑞醫(yī)藥2015年市值完成超越云南白藥，目前領(lǐng)先云南白藥3300億市值；長春高新2020年實現(xiàn)超越，目前領(lǐng)先其500億市值。排在云南白藥后面的，泰格醫(yī)藥、康龍化成、康希諾等，依靠創(chuàng)新，他們的市值超越云南白藥恐怕只是時間問題。

實際上，云南白藥過去的成功依靠的就是人口紅利，那個時候并不需要太多創(chuàng)新。隨著經(jīng)濟進入新常態(tài)，企業(yè)發(fā)展更多靠“工程師”紅利驅(qū)動，缺乏創(chuàng)新，被市場淘汰只是時間問題。

事實上，相比國內(nèi)很多中醫(yī)藥公司，云南白藥依然有很強大的市場號召力。云南白藥真正要解決的是管理問題，是產(chǎn)品問題，沒有這些作為依托，空談市場缺乏實際意義。

這里附一個云南白藥2021年3月29日的投資者交流紀要，這次有106家機構(gòu)參與，參會機構(gòu)有知名基金公司，如嘉實、富國、匯添富等；也有保險公司，如人保養(yǎng)老、中銀三星，也有知名券商，如中信、國盛、西南等。

這次投資者交流涉及藥品事業(yè)部、牙膏業(yè)務(wù)、省醫(yī)藥公司、中藥資源以及渠道建設(shè)等在內(nèi)的七個問題。從紀要來看，公司強調(diào)探索業(yè)務(wù)增量（如中醫(yī)診療設(shè)備、醫(yī)美），擴大三七銷售，加強渠道建設(shè)等，但是從整個回答來看，缺乏具體產(chǎn)品的聚焦，投資者可以仔細品位一下，其創(chuàng)新產(chǎn)品到底在哪里？

沒有好的產(chǎn)品，跳不起市場圓舞曲；沒有好的產(chǎn)品，互聯(lián)網(wǎng)+最多也只是獨奏曲。

附3月29日投資者交流紀要內(nèi)容：

1、藥品事業(yè)部經(jīng)營情況如何？

答：藥品板塊，堅定“產(chǎn)品力+卓越市場營銷能力”的運營模式，持續(xù)強化學(xué)術(shù)隊伍的專業(yè)性，結(jié)合大型IP活動，構(gòu)筑立體化的產(chǎn)品推廣渠道，隨著藥政改革浪潮逐漸退去，藥品事業(yè)部積極擁抱政策紅利，主產(chǎn)品厚積薄發(fā)，醫(yī)療器械業(yè)務(wù)基于金健橋產(chǎn)業(yè)平臺，產(chǎn)品聚焦家庭可穿戴智能設(shè)備、中醫(yī)診療設(shè)備，穩(wěn)步探索業(yè)務(wù)增量。

2、健康品事業(yè)部經(jīng)營情況如何？

答：健康品板塊，云南白藥牙膏市場份額持續(xù)穩(wěn)居全國第一，年末市場占有率達到22.2%，“云南白藥口腔健康醫(yī)學(xué)研究中心” 在京成立，未來將搭載現(xiàn)代化進程中一系列新技術(shù)、新手段，聚焦產(chǎn)學(xué)研深度融合，全方位提供口腔健康數(shù)字化智能護理及治療解決方案。2020年，云南白藥集團上?？萍加邢薰尽⒃颇习姿幖瘓F上海健康產(chǎn)品有限公司相繼成立，未來在AI皮膚檢測、全植物安全護膚、精準解決方案等方面將持續(xù)突破，探索醫(yī)美領(lǐng)域增長極。洗護產(chǎn)品繼續(xù)深化控油防脫信號點，加大專業(yè)線防脫商品的曝光人群，進一步提升專業(yè)防脫在線上的份額權(quán)重。

3、中藥資源事業(yè)部經(jīng)營情況如何？

答：中藥資源板塊，持續(xù)聚焦戰(zhàn)略藥材全產(chǎn)業(yè)鏈運營模式，云南白藥“數(shù)字三七產(chǎn)業(yè)平臺”在云南白藥集團文山七花有限責(zé)任公司正式啟用，該平臺為三七產(chǎn)業(yè)的升級換代搭建了一個聚合資源開放共享，涵蓋三七全生命周期、全生產(chǎn)流程、全產(chǎn)業(yè)鏈可追溯數(shù)字“云平臺”，標志著一個被優(yōu)化重構(gòu)的云南三七產(chǎn)業(yè)或?qū)⒆呱蠘藴驶?、?guī)范化的轉(zhuǎn)型升級之路?！鞍姿幧?”體驗店持續(xù)收獲好口碑，截至報告期末已開店18家，開店規(guī)模逐年穩(wěn)步提升。

4、云南省醫(yī)藥有限公司經(jīng)營情況如何？

答：醫(yī)藥商業(yè)板塊，作為云南省政府指定的第一批防疫物資儲備企業(yè)，以及省政府、昆明市政府指定的省市兩級捐贈防疫物資的代儲代配企業(yè)，云南省醫(yī)藥有限公司在做好企業(yè)內(nèi)部防疫的同時，竭盡全力儲備和配送全省防疫物資，圓滿完成了防疫物資保障任務(wù)。業(yè)務(wù)創(chuàng)新方面，省醫(yī)藥公司不斷升級藥房管理，著力DTP藥房建設(shè)、慢特病藥店項目，打造專業(yè)化零售藥店；建成了“三中心一平臺”的數(shù)字商務(wù)，即訂單中心、承付中心、BI中心，供應(yīng)商服務(wù)平臺，實現(xiàn)智能采購，電子訂單系統(tǒng)全流程自動處理。

5、公司北京、上海、海南等3個國際中心目前最新進展如何？

答：2020年，北京大學(xué)-云南白藥國際醫(yī)學(xué)研究中心、上海國際中心、海南國際中心相繼落地，各中心建設(shè)取得實質(zhì)性進展。（1）北京大學(xué)-云南白藥國際醫(yī)學(xué)研究中心于2020年5月正式揭牌，軟硬件建設(shè)順利推進，科研場地裝修在即，該中心基于國家區(qū)域醫(yī)療中心發(fā)展定位，圍繞公司確定的戰(zhàn)略賽道開展項目合作，充分發(fā)揮和共享雙方的市場優(yōu)勢、人才優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢，實現(xiàn)成果轉(zhuǎn)化、交叉融合、創(chuàng)新發(fā)展。（2）上海國際中心是公司融入產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域前沿、邁向國際化的大事，具有標志性的里程碑意義，公司將在上海古北辦公區(qū)打造運營中心、研發(fā)中心和精準定制肌膚管理平臺，結(jié)合骨科產(chǎn)業(yè)投資及內(nèi)外資源的整合，培育新興業(yè)務(wù)板塊，逐步構(gòu)建涵蓋研發(fā)、生產(chǎn)、市場推廣等業(yè)務(wù)發(fā)展的平臺，聚集配置全球資源，參與全球競爭。（3）海南國際中心主體云南白藥集團（海南）有限公司于2020年12月完成工商注冊登記，后續(xù)相關(guān)工作正在穩(wěn)步推進，海南國際中心圍繞三亞大健康產(chǎn)業(yè)集群布局，定位于引進高端人才，建設(shè)云南白藥健康養(yǎng)生醫(yī)療服務(wù)平臺，發(fā)展國際貿(mào)易、金融業(yè)務(wù)、工業(yè)大麻業(yè)務(wù)等，搭建國際運營平臺。三個中心的先后布局、聯(lián)動發(fā)展將有效推進公司生物醫(yī)藥大健康產(chǎn)業(yè)向科技化、數(shù)字化、國際化發(fā)展。

6、藥品事業(yè)部新渠道營銷方面是否有探索？

答：2020年，電商團隊，自營店鋪，店群模式持續(xù)成長，整體純銷保持穩(wěn)健增長，核心產(chǎn)品風(fēng)濕骨痛類目蟬聯(lián)第一，重點新品眼罩持續(xù)發(fā)力，全年回款發(fā)貨規(guī)模位居天貓眼罩類目第三，京東第二；事業(yè)部繼續(xù)探索在線上IP化營銷，聚焦深耕職場加班人三大加班場景，圍繞產(chǎn)品差異優(yōu)勢產(chǎn)出系列關(guān)愛加班人的原生內(nèi)容，站內(nèi)站外高效鏈接，“植物補益在身旁”IP成為銷量接近于618、雙11的云南白藥特色電商IP，深受平臺認可；同時，事業(yè)部持續(xù)與斗魚、有道等平臺合作，圍繞新流量端、新人群、新場景繼續(xù)打造“云南白藥愛玩538”與護眼方向的獨特 IP，產(chǎn)品聲量與影響得到最大化的釋放，事業(yè)部特色電商IP已經(jīng)成為開發(fā)新人群，新場景，兌現(xiàn)營銷一體、實現(xiàn)站內(nèi)外流量價值增長的重要載體和構(gòu)建引流、帶貨、互動、會員建設(shè)等多環(huán)節(jié)統(tǒng)一的體驗式營銷閉環(huán)的核心工具。

7、四季度扣非凈利潤虧損的原因？

答：公司2020年四季度經(jīng)營一切正常，《2020年年度報告》第四季度扣非凈利潤虧損，主要是受到四季度母公司所得稅費用、管理費用等因素的影響。

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