主題：神火股份：云南神火水電鋁投產(chǎn)，掀開(kāi)發(fā)展新篇章

來(lái)源：綜合安信證券、國(guó)泰君安、信達(dá)證券

公司成立于1998年，經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展逐步形成以鋁板塊、煤產(chǎn)業(yè)為主的雙主業(yè)格局，電解鋁板塊營(yíng)收占比維持在65%左右。公司是國(guó)內(nèi)第六大電解鋁生產(chǎn)商、第二大水電鋁生產(chǎn)商，提前布局產(chǎn)業(yè)綠色發(fā)展，順應(yīng)碳達(dá)峰及碳中和的發(fā)展要求，充分受益行業(yè)利潤(rùn)高增長(zhǎng)。

公司擁有電解鋁合規(guī)產(chǎn)能170萬(wàn)噸（云南神火水電鋁產(chǎn)能90萬(wàn)噸，新疆神火煤電鋁產(chǎn)能80萬(wàn)噸），權(quán)益產(chǎn)能119.06萬(wàn)噸/年。

云南神火：位于云南文山州，毗鄰氧化鋁資源豐富的廣西、貴州省，氧化鋁生產(chǎn)成本占優(yōu)，同時(shí)享受0.25元/Kwh電價(jià)優(yōu)惠政策，預(yù)計(jì)云南神火稅前電解鋁完全成本約在11000-11500元/噸，遠(yuǎn)低于行業(yè)80分位、50分位成本線(xiàn)14054元/噸、12979元/噸。

新疆神火：受益疆內(nèi)電解優(yōu)勢(shì)，噸鋁電力成本較行業(yè)均值低1500元/噸，考慮氧化鋁進(jìn)疆和電解鋁出疆的運(yùn)輸成本，新疆神火電解鋁稅后總生產(chǎn)成本仍比行業(yè)均值低約574元/噸。公司清潔能源電解鋁產(chǎn)能投放及產(chǎn)量逐步提升，大幅提高公司的競(jìng)爭(zhēng)力。完全成本遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，造就公司電解鋁板塊卓越的盈利能力。

公司2020年經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流同比增長(zhǎng)1670.29%。據(jù)公司年報(bào)，2020年公司營(yíng)業(yè)收入188.09億元，同比增長(zhǎng)7.25%，扣非歸母凈利潤(rùn)0.87 億元，同比增長(zhǎng)105.33%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~17.22 億元，同比增長(zhǎng)1670.29%。

公司2020年歸母凈利潤(rùn)大幅下滑的主要原因一是，2019年公司確認(rèn)了山西省左權(quán)縣高家莊煤礦探礦權(quán)轉(zhuǎn)讓收益32.55億元和河南神火光明房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益4.35億元；二是資產(chǎn)減值準(zhǔn)備金額占比較大，包括存貨、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等計(jì)提減值合計(jì)達(dá)到6.88億元?？鄯莾衾麧?rùn)和經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流大幅增長(zhǎng)的原因是因?yàn)殇X價(jià)上漲，電解鋁盈利能力增強(qiáng)。

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■2020年公司經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流大幅增長(zhǎng)主要來(lái)自于電解鋁盈利能力提升和降本增效。一是鋁板利營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比提升2252.36%。

據(jù)公告，公司2020年原鋁產(chǎn)量102.28萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)15.32%；長(zhǎng)江鋁錠價(jià)格14197元/噸，同比提升1.6%；使鋁板塊營(yíng)收增長(zhǎng)16.50%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)提升2252.36%；實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)28.61億元，同比提升114%，占總毛利達(dá)到70.75%；毛利率達(dá)到23.72%，同比提升10.83pct。二是降本增效成果顯著。公司2020年期間費(fèi)用率為13.2%，同比下降4.7pct，其中銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用分別下降32.2%、40.8%和14.6%。

■云南神火完成并表，電解鋁權(quán)益產(chǎn)能增長(zhǎng)有望帶來(lái)業(yè)績(jī)提升。據(jù)公告，云南神火已于2020年9月30日完成過(guò)戶(hù)，同時(shí)神火集團(tuán)將其全部表決權(quán)委托給神火股份行使，交易完成后，神火股份將持有云南神火43.40%股權(quán)，并擁有其73.60%表決權(quán)，成為云南神火控股股東，并納入上市公司合并報(bào)表范圍。據(jù)公告，云南神火設(shè)計(jì)產(chǎn)能合計(jì)90萬(wàn)噸，目前已投產(chǎn)75萬(wàn)噸，剩余15萬(wàn)噸將于2021年二季度投產(chǎn)完畢，2021年計(jì)劃生產(chǎn)160.5萬(wàn)噸原鋁，同比提升56.92%，有望成為公司主要盈利來(lái)源。

■電解鋁迎來(lái)高噸鋁利潤(rùn)新時(shí)代，成本端持續(xù)承壓利好公司綜合毛利率不斷改善。一是全球范圍新冠疫苗接種和美國(guó)財(cái)政刺激驅(qū)動(dòng)需求復(fù)蘇；二是供給端長(zhǎng)期看受供給側(cè)改革紅線(xiàn)壓制和碳中和政策貫徹影響，而成本端氧化鋁價(jià)格仍受到產(chǎn)能持續(xù)過(guò)剩影響持續(xù)壓制，噸鋁高利潤(rùn)維持有望驅(qū)動(dòng)公司綜合毛利率不斷改善。

量?jī)r(jià)齊升，未來(lái)業(yè)績(jī)更值期待：近期鋁價(jià)連創(chuàng)新高，已超越17年供改高點(diǎn)，往后看碳中和背景下產(chǎn)能天花板坐實(shí)，內(nèi)蒙古新增產(chǎn)能投放大概率不及預(yù)期、疊加需求持續(xù)強(qiáng)勁（國(guó)內(nèi)地產(chǎn)竣工延續(xù)及海外需求復(fù)蘇），鋁價(jià)及盈利有繼續(xù)走擴(kuò)；公司低成本產(chǎn)能逐步達(dá)產(chǎn)，且碳中和背景下水電鋁成本優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步凸顯，未來(lái)業(yè)績(jī)有望超預(yù)期。

安信給予“買(mǎi)入-A”投資評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)為15元。考慮公司未來(lái)增資控股帶來(lái)產(chǎn)能增長(zhǎng)疊加當(dāng)前電解鋁噸鋁利潤(rùn)有望延續(xù)，假設(shè)電解鋁價(jià)格在2021-2023年均價(jià)分別為1.6萬(wàn)元、1.7萬(wàn)元、1.7萬(wàn)元，我們預(yù)計(jì)公司歸母凈利潤(rùn)分別為30.2億元、38.4億元、39.2億元，對(duì)應(yīng)PE分別為7.6x、6.0x、5.9x，給予“買(mǎi)入-A”的投資評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)為15元，對(duì)應(yīng)2021年和2022年分別為11x和9x的動(dòng)態(tài)市盈率。

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