主題：大健康龍頭云南白藥

今天我們一起梳理一下云南白藥，公司是我國現(xiàn)存稀缺的中藥百年老店，云南白藥配方是我國僅有的兩個(gè)國家級絕密配方之一，地位特殊，受到永久期的保密，后來者難以企及。多年來通過云南白藥系列藥品及大健康產(chǎn)品的推陳出新，打造了醫(yī)藥行業(yè)第一品牌。公司被胡潤、福布斯等評選為中國醫(yī)藥品牌價(jià)值第一名，被 BrandZ、國家市場監(jiān)督管理總局評為中國品牌 100 強(qiáng)，被福布斯評為世界最佳雇主 500 強(qiáng)，品牌力在國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)屬于絕對的第一梯隊(duì)。

大健康為主線，四大事業(yè)部多元發(fā)展。公司實(shí)行事業(yè)部制，經(jīng)多年發(fā)展，尤其是 2011年確立“新白藥，大健康”戰(zhàn)略后，已經(jīng)形成了以健康產(chǎn)品和藥品為主，醫(yī)藥商業(yè)、中藥資源協(xié)同發(fā)展的格局。健康產(chǎn)品以云南白藥牙膏為代表、拓展了洗護(hù)、美白、衛(wèi)生巾等領(lǐng)域；藥品以云南白藥系列為主，不斷培育氣血康等新的大單品。中藥資源板塊正在打造三七藥材全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品，茶業(yè)板塊在吸收合并白藥控股注入上市公司。


藥品業(yè)務(wù)是公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，也是公司現(xiàn)有品牌力、產(chǎn)品力的根源。公司藥品事業(yè)部成立于 2007 年，2011 年合并原透皮產(chǎn)品事業(yè)部，目前的產(chǎn)品涵蓋 16 個(gè)劑型共計(jì) 370 余個(gè)品種，主要包括云南白藥系列和普藥系列。云南白藥系列在傳統(tǒng)云南白藥散的基礎(chǔ)上，已經(jīng)發(fā)展衍生出來的氣霧劑、酊劑、膠囊劑、貼膏劑及創(chuàng)可貼等多種劑型，成為國內(nèi)止血、活血、止痛中藥制劑的龍頭，氣霧劑、貼膏劑均為 10 億級別大單品，創(chuàng)可貼超 6 億，白藥系列收入占比約為藥品總收入 2/3。普藥品種包括氣血康口服液、血塞通分散片、宮血寧膠囊和蒲地藍(lán)消炎片等，主要用于婦科和心腦血管領(lǐng)域等中藥具有競爭優(yōu)勢的領(lǐng)域。


公司健康產(chǎn)品事業(yè)部主要開展口腔、洗護(hù)、衛(wèi)生巾、美膚等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)?？谇划a(chǎn)品云南白藥牙膏為絕對核心品種。養(yǎng)元青洗護(hù)、清逸堂日子衛(wèi)生巾、采之汲面膜均為重點(diǎn)潛力品種。



公司依托云南白藥在止血抗炎藥品領(lǐng)域的強(qiáng)大優(yōu)勢，于2005 年正式推出云南白藥牙膏，主打緩解牙齦出血等功效，迅速填補(bǔ)了國內(nèi)高端中草藥牙膏的空白市場，云南白藥牙膏市場份額持續(xù)穩(wěn)居全國第一，2020年末市場占有率達(dá)到22.2%。

牙膏產(chǎn)品推陳出新，繼續(xù)健康成長。國內(nèi)牙膏市場占比最大的三種類型分別為美白、中草藥和防齲齒、公司在占據(jù)中草藥牙膏優(yōu)勢基礎(chǔ)上，圍繞著用戶的功效性訴求，陸續(xù)推出了金口健系列（平衡口腔菌群）、益齒系列（口腔修護(hù)）、朗健系列（煙后修復(fù)）、雙效抗敏系列（緩解牙齒敏感）、漬清系列（粘膜修復(fù)）、蘊(yùn)康牙膏（孕產(chǎn)媽媽專用）、兒童牙膏（6-12 歲兒童專用，食用級材料），價(jià)格區(qū)間 14-65 元，實(shí)現(xiàn)了牙膏全功能、中高端價(jià)格區(qū)間、不同使用群體的廣覆蓋，為牙膏產(chǎn)品的增長持續(xù)注入動(dòng)力。


養(yǎng)元青洗發(fā)水是健康產(chǎn)品潛力大品種。養(yǎng)元青洗護(hù)品牌 2010 年推出，是公司在牙膏之后重點(diǎn)推廣的健康產(chǎn)品，主打中草藥天然成分及功效性配方，瞄準(zhǔn)高端消費(fèi)人群，陸續(xù)推出頭皮護(hù)理系列、控油防脫系列、精油臻萃系列、淘米水系列、咖啡因煥活系列、小養(yǎng)系列、三生三世系列，經(jīng)過前期的品牌塑造、包裝改進(jìn)及渠道優(yōu)化。


高端功能性產(chǎn)品有望在線上突破。公司的洗護(hù)產(chǎn)品主要走差異化競爭路線，面向中高端市場，在強(qiáng)功能性、純植物概念做文章。通過線上渠道優(yōu)勢，以需求最為旺盛的防脫生發(fā)、純植物精油滋養(yǎng)、民族配方修復(fù)等產(chǎn)品，打造養(yǎng)元青品牌。消費(fèi)升級趨勢明顯的環(huán)境下，公司的洗護(hù)產(chǎn)品體量有望加速擴(kuò)大。

公司 2014 年收購云南省一次性衛(wèi)生用品龍頭云南清逸堂實(shí)業(yè)有限公司 40%的股份，進(jìn)軍衛(wèi)生巾領(lǐng)域，繼續(xù)開拓公司在大健康領(lǐng)域的產(chǎn)品范圍，在原有“日子”衛(wèi)生巾的基礎(chǔ)上推出了菲漾高端私護(hù)衛(wèi)生巾（微商）、白曉曉系列（電商渠道）、益小小系列（線下渠道），實(shí)現(xiàn)線上線下多渠道、不同消費(fèi)群體的差異化銷售。


采之汲面膜是公司在 2011 年提出“新白藥、大健康”戰(zhàn)略同時(shí)推出的健康護(hù)理產(chǎn)品，采之汲面膜主打云南特色植物天然提取物添加及功效性概念，定位高端市場，面膜每片單價(jià)基本在 20-50 元之間。由于全新品牌采之汲尚需時(shí)間培育、前期健康產(chǎn)品事業(yè)部的主要資源也都投入到口腔產(chǎn)品中，目前采之汲面膜體量較小，還有很大的發(fā)展空間。


中藥資源板塊，持續(xù)聚焦戰(zhàn)略藥材全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營模式，云南白藥“數(shù)字三七產(chǎn)業(yè)平臺(tái)”在云南白藥集團(tuán)文山七花有限責(zé)任公司正式啟用，該平臺(tái)為三七產(chǎn)業(yè)的升級換代搭建了一個(gè)聚合資源開放共享，涵蓋三七全生命周期、全生產(chǎn)流程、全產(chǎn)業(yè)鏈可追溯數(shù)字“云平臺(tái)”，標(biāo)志著一個(gè)被優(yōu)化重構(gòu)的云南三七產(chǎn)業(yè)或?qū)⒆呱蠘?biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化的轉(zhuǎn)型升級之路。“白藥生活+”體驗(yàn)店持續(xù)收獲好口碑，截至2020年末已開店18家，開店規(guī)模逐年穩(wěn)步提升。

醫(yī)藥商業(yè)板塊，作為云南省政府指定的第一批防疫物資儲(chǔ)備企業(yè)，以及省政府、昆明市政府指定的省市兩級捐贈(zèng)防疫物資的代儲(chǔ)代配企業(yè)，云南省醫(yī)藥有限公司在做好企業(yè)內(nèi)部防疫的同時(shí)，竭盡全力儲(chǔ)備和配送全省防疫物資，圓滿完成了防疫物資保障任務(wù)。業(yè)務(wù)創(chuàng)新方面，省醫(yī)藥公司不斷升級藥房管理，著力DTP藥房建設(shè)、慢特病藥店項(xiàng)目，打造專業(yè)化零售藥店；建成了“三中心一平臺(tái)”的數(shù)字商務(wù)，即訂單中心、承付中心、BI中心，供應(yīng)商服務(wù)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)智能采購，電子訂單系統(tǒng)全流程自動(dòng)處理。

茶品業(yè)務(wù)板塊，為天下愛茶之人打造的“玩茶天堂”，生態(tài)茶莊園——云南白藥天頤茶源臨滄莊園實(shí)現(xiàn)全景呈現(xiàn)集種茶、采茶、制茶、儲(chǔ)茶、品茶、茶SPA高端休閑于一體的極致體驗(yàn)。月光白茶散茶（古樹）、天頤·宴月青龍大葉白茶等產(chǎn)品斬獲7個(gè)行業(yè)頂級大獎(jiǎng)。

工業(yè)大麻業(yè)務(wù)板塊，公司嚴(yán)格遵照國家各項(xiàng)法律法規(guī)開展相關(guān)前期工作，報(bào)告期內(nèi)，完成“工業(yè)大麻研究中心”掛牌，獲得《云南省工業(yè)大麻科研種植許可證》，為后續(xù)合法開展工業(yè)大麻產(chǎn)業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)提供資質(zhì)保障，也有助于未來培育優(yōu)勢工業(yè)大麻新品種，不斷優(yōu)化工藝，提升原料競爭力。

一、大健康龍頭

云南白藥創(chuàng)制于 1902 年，前身是云南名醫(yī)曲煥章博采眾長，經(jīng)多年研究發(fā)明的對治療跌打損傷、內(nèi)臟出血有奇特功效“百寶丹”；在北伐戰(zhàn)爭時(shí)期，由于效果奇佳，百寶丹獲得了“效驗(yàn)如神，藥冠南滇”的美譽(yù)；1927 年經(jīng)改進(jìn)后的百寶丹正式定名為“曲煥章萬應(yīng)百寶丹”，產(chǎn)品銷往全國及日本、東南亞等地；紅軍長征時(shí)期，百寶丹治愈的大量紅軍將士；抗日戰(zhàn)爭時(shí)期，由于需求旺盛，“百寶丹”年產(chǎn)量達(dá)到 40 萬瓶；1955 年曲煥章后人繆蘭瑛將“曲煥章萬應(yīng)百寶丹”處方和技術(shù)全部貢獻(xiàn)給國家，“曲煥章萬應(yīng)百寶丹”改名為“云南白藥”，由地方國營昆明市制藥廠正式生產(chǎn)，云南白藥被列為國家絕密品種（僅云南白藥和片仔癀兩種，后改為機(jī)密品種）；1971年，按照周恩來總理指示建立的云南白藥廠正式成立，開啟云南白藥的現(xiàn)代化生產(chǎn)時(shí)代；1993年深交所上市；1996年實(shí)現(xiàn)品牌的完整統(tǒng)一;1999年成功實(shí)施企業(yè)再造；2005年推出“穩(wěn)中央、突兩翼”產(chǎn)品戰(zhàn)略；2010開始實(shí)施“新白藥，大健康”戰(zhàn)略，不斷深化大健康布局，將公司的核心業(yè)務(wù)由藥品業(yè)務(wù)升級為大健康、藥品雙輪驅(qū)動(dòng)；2010 年推出了養(yǎng)元青洗發(fā)護(hù)發(fā)系列，2011 年推出采之汲面膜系列；2014 年收購清逸堂40%股權(quán)，進(jìn)行衛(wèi)生巾領(lǐng)域；2016-2019年期間公司分兩步走完成了混合所有制改革。


二、業(yè)務(wù)分析

2015-2020年，營業(yè)收入由207.38億元增長至327.43億元，復(fù)合增長率9.56%，20年實(shí)現(xiàn)營收同比增長10.38%；歸母凈利潤由27.71億元增長至55.16億元，復(fù)合增長率14.76%，20年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤同比增長31.85%；扣非歸母凈利潤由26.15億元增長至28.99億元，復(fù)合增長率2.08%，20年實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤同比增長26.63%；經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流由21.80億元增長至38.29億元，復(fù)合增長率11.92%，20年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流同比增長81.92%。





分產(chǎn)品來看，2020年工業(yè)產(chǎn)品(自制)實(shí)現(xiàn)營收同比增長6.28%至117.16億元，占比35.78%，毛利率增加0.20pp至61.18%；批發(fā)零售實(shí)現(xiàn)營收同比增長13.06%至209.74億元，占比64.06%，毛利率減少0.08pp至9.09%；農(nóng)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營收同比下降88.43%至37.62萬元；其他服務(wù)實(shí)現(xiàn)營收同比下降37.68%至453.74萬元，占比0.01%；其他實(shí)現(xiàn)營收同比下降40.62%至471.87萬元，占比0.14%。



2020年公司前五大客戶實(shí)現(xiàn)營收43.47億元，占比13.28%，其中第一客戶實(shí)現(xiàn)營收18.51億元，占比5.65%。


三、核心指標(biāo)

2015-2020年，毛利率17年提高至高點(diǎn)31.191%，隨后逐年下降至27.75%；期間費(fèi)用率17年上漲至高點(diǎn)17.04%，而后下降至13.51%，其中銷售費(fèi)用率17年上漲至高點(diǎn)15.15%，隨后逐年下降至11.59%，管理費(fèi)用率由2.38%下降至18年低點(diǎn)1.17%，19年上漲至高點(diǎn)3.23%，20年下降至2.63%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率維持在低位；利潤率由13.29%下降至118年低點(diǎn)12.32%，隨后逐年提高至16.83%，加權(quán)ROE17提高至高點(diǎn)31.19%，隨后逐年下降至27.75%。



四、杜邦分析


凈資產(chǎn)收益率=利潤率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)

由圖和數(shù)據(jù)可知，15-18年凈資產(chǎn)收益率的下降是由于利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降，19-20年凈資產(chǎn)收益率的下降是由于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)的下降。

五、研發(fā)支出

2020公司研發(fā)費(fèi)用同比增長至4.14%至1.81億元，占比0.55%。


六、估值指標(biāo)


PE-TTM 28.39，位于近10年30分位值上方。

根據(jù)機(jī)構(gòu)一致性預(yù)測，2023年云南白藥業(yè)績增速在14.43%左右，EPS為5.61元，18-23年5年復(fù)合增長率14.43%。目前股價(jià)122.60元，對應(yīng)2023年估值是PE 21.87倍，PEG 1.52。





看點(diǎn)：

公司通過在大健康領(lǐng)域不斷拓展細(xì)分市場，成功打造了以藥品、健康日化產(chǎn)品、中藥資源產(chǎn)品、醫(yī)藥商業(yè)在內(nèi)的四大業(yè)務(wù)板塊，并在此基礎(chǔ)上不斷進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，為公司不斷注入新的增長動(dòng)力。藥品板塊增速有望逐漸回升；健康品板塊牙膏系列穩(wěn)健增長，市占率有望進(jìn)一步提升；中藥資源板塊有望企穩(wěn)；商業(yè)板塊有望繼續(xù)保持穩(wěn)定增長。公司目前已完成用于員工持股計(jì)劃的股票回購事項(xiàng)，長效激勵(lì)機(jī)制的建立有利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展；攜手日本POLA，打造植物護(hù)膚新航標(biāo)，美膚業(yè)務(wù)或?qū)⒊蔀楣拘碌臉I(yè)務(wù)增長點(diǎn)；收購安徽金健橋，夯實(shí)骨科發(fā)展戰(zhàn)略。

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