主題：青島海爾：資產整合業(yè)績增厚程度略超預期

評級機構：國信證券 分析師：王念春

　　公司收購上游資產的業(yè)績增厚幅度略高于預期、時間點符合預期

　　此次資產收購的方式和時間點符合預期,從利潤增厚幅度而言則略超出預期。我們之前假定注入上游資產可給公司2011年帶來約1.5億的利潤增厚,而此次公司公告估算標的資產2011年凈利潤數(shù)為1.9億元,略超出我們之前的預期。我們因此會略微上調公司2011年每股收益,由原來的2.06元上調到2.09元。 對公司2011年的業(yè)績表現(xiàn),我們可做以下簡要估算: 空調、冰箱及小家電等估算收入450-470億元,由于集團把持有的部分白電企業(yè)股權轉讓給公司,公司報表中的少數(shù)股東損益減少,采購關聯(lián)交易費用的減少情況下,凈利潤率提高,最后得到的估算凈利潤率為4.2%,比2010年綜合凈利潤率3.5%有所提升,獲得約20億元利潤; 洗衣機、熱水器估算收入170億元,同比增長約25%,同樣按4.2%的凈利潤率估算,考慮公司的控股比率53%, 公司從此部分獲得3.8億元利潤; 日日順估算銷售收入400億元(含關聯(lián)交易部分),按1.2%的凈利潤率估算,公司獲得2.5億元利潤; 注入上游家電資產獲得約1.9億元利潤增厚。

　　加快推進非海爾品牌的銷售占比、有望成為日后的利潤超預期增長點公司的控股公司海爾電器的兩項公告,明顯是海爾電器在積極推進日日順的非海爾品牌產品銷售,增加非海爾品牌的銷售收入占比。海爾電器此次不僅如同上一次與合肥、福建、煙臺、山東日日順合資伙伴授出期權,通過激勵的方式激發(fā)合資伙伴做好合資日日順公司的銷售業(yè)績;但這些多半是與有較長銷售經驗的家電經銷商合作。而此次公司與昇威公司的合作,則是引進了小家電制造商來作為海鴻投資的股東,希望增加多個品種的非海爾品牌家電銷售。我們從其中的期權安排來看還是很有利于實現(xiàn)非海爾品牌的銷售比率快速上升的,但這個過程中也涉及到多個品牌、多個品種如何實現(xiàn)協(xié)同資源的管理,還是有相當大的協(xié)同難度的,我們將進一步密切觀察公司能否從日日順的成長中業(yè)績超預期。 公司控股的海爾電器旗下的日日順分銷平臺挖潛空間巨大,其覆蓋超過國內80%的鄉(xiāng)鎮(zhèn),我們認為公司目前還沒有充分利用該平臺的銷售潛能。2010年,渠道分銷當中非海爾品牌銷售額大約26-27億元。 2011年,公司目標將這部分收入增長到近50億元,其利潤率會比銷售海爾品牌較高。

　　維持對公司的“推薦”評級

　　預期公司2011、2012、2013年每股收益2.09(原為2.06元)、2.55、3.05元,維持 “推薦”評級。渠道分銷業(yè)務進一步挖潛空間巨大,有望成為日后的利潤超預期增長點。



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