主題：兩面針：處于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型期 給予“中性”評(píng)級(jí)

5月中旬，我們對(duì)兩面針進(jìn)行了實(shí)地調(diào)研。兩面針是國(guó)內(nèi)日化行業(yè)中的巨頭企業(yè)，曾經(jīng)在我國(guó)牙膏行業(yè)中處于龍頭低位，但在2000年之后，市場(chǎng)受到國(guó)外日化巨頭高露潔（Colgate）、佳潔士（Crest）的擠占與蠶食，已經(jīng)淪為牙膏市場(chǎng)的二線品牌。自2003年之后，兩面針開始走向多元化經(jīng)營(yíng)之路，陸續(xù)開辟了洗滌業(yè)務(wù)、婦女衛(wèi)生用品、造紙、制藥、三氯蔗糖、房地產(chǎn)等業(yè)務(wù)。由于在新業(yè)務(wù)上缺乏經(jīng)驗(yàn)，公司整體業(yè)績(jī)連續(xù)幾年表現(xiàn)不佳，本次調(diào)研的主要目的是分析兩面針各項(xiàng)業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)情況。

公司牙膏牙刷和日化業(yè)務(wù)表現(xiàn)平庸，難以大幅貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。造紙業(yè)務(wù)有公益色彩，近年來(lái)技改消耗了大量現(xiàn)金，預(yù)計(jì)在技改成功以及120萬(wàn)畝速生林基地建成之前難以實(shí)現(xiàn)盈利。公司制藥業(yè)務(wù)近年來(lái)有所起色，但基數(shù)低故看不到足夠吸引力。三氯蔗糖業(yè)務(wù)是公司近年來(lái)唯一高增長(zhǎng)的項(xiàng)目，我們認(rèn)為其未來(lái)具備上市融資的可能。

對(duì)于兩面針而言，2011年估計(jì)盈虧平衡，仍然是業(yè)績(jī)的低谷，預(yù)計(jì)公司要繼續(xù)出售中信證券股權(quán)維持現(xiàn)金。當(dāng)前判斷公司基本面見底為時(shí)尚早，而未來(lái)反轉(zhuǎn)主要看造紙、捷康。我們認(rèn)為2013年可能會(huì)是公司業(yè)績(jī)復(fù)蘇的一年，邏輯包括造紙業(yè)務(wù)節(jié)能降耗技改和速生林建設(shè)可能有所成效；捷康公司有運(yùn)作上市的可能；現(xiàn)任董事長(zhǎng)退休，管理層換屆帶來(lái)的改革等。

從市場(chǎng)角度來(lái)看，我們認(rèn)為公司的下跌極限看絕對(duì)價(jià)值，上漲契機(jī)看業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)和金融股權(quán)重估。當(dāng)前A股市場(chǎng)處于黎明前的黑暗，小盤股仍有下跌空間。我們認(rèn)為兩面針正處于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型期，股價(jià)的下跌極限在于重估價(jià)值，而一旦主業(yè)反轉(zhuǎn)，將提供極大的業(yè)績(jī)彈性與估值彈性。當(dāng)前公司總市值36億元，距離我們測(cè)算的絕對(duì)價(jià)值尚有約20%空間。我們給予公司“中性”評(píng)級(jí)。


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