主題：債市紅六月或落空

“預(yù)計對市場影響會比較大，”一商業(yè)銀行債券人士說，“誰能想到這么快又調(diào)了？！”

　　事實(shí)上，近期央行公開市場操作力度的減弱也透露出了些微的征兆。5月份央行公開市場操作向市場凈投放了840億元，而上周央行仍維持溫和的操作力度向市場凈投放了530億元。不過，由于市場資金面已持續(xù)趨緊，且四川地震災(zāi)害所帶來的影響遠(yuǎn)沒有結(jié)束，此次存款準(zhǔn)備金率出臺的速度之快和力度之大還是讓市場感到意外。

　　市場此前傾向于認(rèn)為，在賑災(zāi)期間央行緊縮政策的出臺會有所放緩，甚至?xí)兴鶞p弱。但央行通過這次上調(diào)釋放出的則是更加強(qiáng)烈的緊縮信號。

　　“這對資金面的沖擊會比較大，短期內(nèi)債券市場也會受到較大影響?！鄙耆f研究所債券研究員屈慶表示。

　　此次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率凍結(jié)資金將達(dá)到4000億元，是通常的2倍，這將使市場本就已緊張的資金面雪上加霜。

　　目前商業(yè)銀行超儲率已下降至2%左右，為歷史的最低水平。根據(jù)國泰君安分析師姜超的計算，4月份的超儲率降至1.7%左右，較3月份進(jìn)一步降低。顯然，6月份在央行繼續(xù)上調(diào)1個百分點(diǎn)的準(zhǔn)備金率后，商業(yè)銀行超儲率水平還會繼續(xù)下降。而更加“糟糕”的是，本月還將迎來大盤股“中建股份”的上市發(fā)行，這意味著資金面趨緊的格局將進(jìn)一步加重。

　　“這樣的超儲率水平，要面對大盤股的發(fā)行，幾乎不敢想象了。”上述商業(yè)銀行人士說。

上周由于預(yù)期大盤股IPO將促使資金利率走高，銀行間市場回購利率已開始上漲，而以FR007為基準(zhǔn)的利率互換市場利率也已大幅走高。目前7天回購利率已升至3.3%左右。上述人士認(rèn)為，在存款準(zhǔn)備金率沖擊下，近期7天回購利率可能將上行至4%，利率互換利率也將進(jìn)一步上漲，未來資金利率可能會持續(xù)維持在高位。

　　面臨資金面進(jìn)一步趨緊的挑戰(zhàn)，債券市場對于“紅六月”行情的期待可能將全部落空。

　　“目前來看，近期大盤IPO重啟和央行的姿態(tài)，必然使得6月份債市回暖的希望渺茫?！迸d業(yè)銀行(601166行情,股吧)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委在發(fā)布的報告中表示。

　　此前市場曾預(yù)期6月份資金面會有所緩和，再加上5月份CPI可能會回落，債券市場可能會迎來回暖行情。但此次央行數(shù)量型調(diào)控手段的力度在進(jìn)一步加大，這一方面使得資金面緩和的預(yù)期落空，另一方面央行由此顯示出的抑制通脹的決心，也表明我國未來面臨的通脹形勢并不樂觀，基本面的因素也并不利好債市。

　　此前，央行金融研究所一份研究報告指出，此次地震一定程度上增大了當(dāng)期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定性，但總體上不會改變宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本面。而目前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的最大風(fēng)險仍然是物價全面上漲的壓力。

　　上周五，交易所上證國債指數(shù)收盤于113.50點(diǎn)，下跌了0.01%。中債銀行間債券總指數(shù)收于118.5223點(diǎn)，下跌了0.005%。
17.5%存款準(zhǔn)備金率意味著什么？

　　在普遍預(yù)計5月份CPI“比較樂觀”的情況下，央行出其不意地宣布上調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個百分點(diǎn)。我認(rèn)為，其中有兩個主要原因促使央行出重拳。一是央行不愿補(bǔ)貼全世界的行為長期持續(xù)下去。二是越南的金融危機(jī)讓管理層看到了前車之鑒。

　　6月7日晚間，中國人民銀行決定上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率1個百分點(diǎn)，分別于2008年6月15日和25日按0.5個百分點(diǎn)繳款。此舉意味著，經(jīng)過年內(nèi)5次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，至6月底存款準(zhǔn)備金率將高達(dá)17.5％。

　　此次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，有四個鮮明的特點(diǎn)。其一，上調(diào)幅度為1個百分點(diǎn)，在歷史上僅3次，最近一次為2007年12月25日。其二，分兩次按0.5個百分點(diǎn)繳款，為銀行應(yīng)對流動性管理預(yù)留緩沖時間。其三，地震災(zāi)區(qū)法人類金融機(jī)構(gòu)暫不上調(diào)，表明了央行對災(zāi)區(qū)重建的支持。其四，在5月份CPI數(shù)據(jù)公布前宣布，打破了前期上調(diào)規(guī)律。

　　單從數(shù)據(jù)上看，央行回收流動性的態(tài)度十分堅決。年初金融機(jī)構(gòu)存款規(guī)模大致在40萬億元，執(zhí)行的存款準(zhǔn)備金率為13.5％，對應(yīng)的存款準(zhǔn)備金繳存規(guī)模為5.4萬億元。至6月底，存款準(zhǔn)備金率上調(diào)至17.5％，金融機(jī)構(gòu)存款規(guī)模預(yù)計為44萬億元，繳存的存款準(zhǔn)備金將增至7.7萬億元。僅半年的時間，金融機(jī)構(gòu)需多繳存2.3萬億元的存款準(zhǔn)備金。

　　毋庸置疑，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，初衷之一還是為了抑制通貨膨脹。4月份數(shù)據(jù)顯示，M2同比增速出現(xiàn)反彈，由3月底的16.29％增長至16.94％，PPI則繼續(xù)上揚(yáng)，由3月底的8.0％攀升至8.1％，CPI持續(xù)高位運(yùn)行的可能性依然存在。因此，央行采取上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的方式，繼續(xù)執(zhí)行從緊的貨幣政策，自然也無可厚非。

　　至于在CPI數(shù)據(jù)公布前宣布上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，很明顯不單為抑制通貨膨脹而來。首先，從宣布的時間來看，按慣例為避免對股市造成沖擊，一般會選擇周五收盤之后。而此次上調(diào)則選擇非工作日的端午節(jié)前夕，距CPI數(shù)據(jù)公布已不足一周時間，似乎沒有太大的必要。其次，從上調(diào)幅度來看，明顯超出市場對CPI的預(yù)期。市場普遍認(rèn)為5月份CPI會出現(xiàn)較大幅度的回落，主要是基于對農(nóng)產(chǎn)品(000061行情,股吧)及食品價格下跌的判斷。中金公司甚至認(rèn)為，CPI會降至7.7％—8.1％區(qū)間。

　　4月份M2增速反彈為央行按季度控制商業(yè)銀行貸款投放，出現(xiàn)的翹首效應(yīng)，料5月份會隨貸款投放趨緩出現(xiàn)回落。PPI雖然處于高位，但其對CPI的傳導(dǎo)有一個時間過程，且在鋼材、煤炭大幅漲價后，近期煤炭價格開始回落，PPI的趨勢性下跌值得期待?；谏鲜稣J(rèn)識，5月份的CPI應(yīng)該比較樂觀，央行在公布數(shù)據(jù)后例行上調(diào)0.5個百分點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金率，似乎已經(jīng)足夠了。因此，央行的破例之舉，難免會為市場留下猜測空間。

　　筆者以為，至少還有兩方面的原因，才促使央行此次重拳出擊。其一，央行不愿補(bǔ)貼全世界的行為長期持續(xù)下去。眾所周知，中國經(jīng)濟(jì)增長長期依賴的是低要素價格，勞動力成本低，資源價格更低。表現(xiàn)為長期存在的低成品油價格，煤電倒掛等。后果是什么呢？中國的工業(yè)制成品具有成本優(yōu)勢，大量出口，但背后卻是政府在大量補(bǔ)貼資源性行業(yè)。比如，一季度中石化就獲得國家財政補(bǔ)貼76億元。也就是說，中國人民在要素價格扭曲的體制下，在補(bǔ)貼全世界的富人。要徹底解決上述問題，怎么辦呢？只能是把成品油價格放開，讓供求關(guān)系來決定價格。在目前CPI持續(xù)高企的情況下，顯然不具備實(shí)施條件，只能等CPI形成趨勢性回落后，一系列價格改革才能放手去做，不至于對CPI形成新的壓力。

　　其二，越南的金融危機(jī)讓管理層看到了前車之鑒。作為新興市場國家，越南正陷入金融危機(jī)的泥潭。國際貿(mào)易持續(xù)逆差，外資出逃，5月份CPI更是高達(dá)25.2％，半年時間股市大跌58％，且還在繼續(xù)。種種跡象表明，越南宏觀經(jīng)濟(jì)的蝴蝶效應(yīng)正在向周邊國家蔓延，而中國很可能就會首當(dāng)其沖。比較可能的情況就是大量出逃的國際資本，為套利而涌入中國，在FDI和國際貿(mào)易的外衣下，瘋狂炒作資產(chǎn)價格，迫使人民幣快速升值，進(jìn)而全身而退，威脅中國金融安全。在上述背景下，央行采取更嚴(yán)厲的貨幣緊縮政策，從源頭上抑制投資需求，為的就是未雨綢繆。

　　因此，央行繼續(xù)采用數(shù)量型調(diào)控工具，大幅度上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，可謂用心良苦。從政策傳遞的信息看，近期加息的可能性不大，銀行信貸投放可能會進(jìn)一步放緩，貸款額度也將出現(xiàn)剩余，中小銀行的流動性風(fēng)險凸顯。
　強(qiáng)化從緊預(yù)期

　　市場普遍預(yù)期，5月份CPI漲幅相比4月份將有所回落。再考慮到汶川大地震后支持災(zāi)后重建的需要，從緊貨幣政策適度放松的預(yù)期也在增加。

　　但與預(yù)期相反，央行將存款準(zhǔn)備金率上調(diào)了1個百分點(diǎn)，而今年以來該數(shù)據(jù)的前4次上調(diào)幅度均為0.5個百分點(diǎn)。

　　對于此次“超調(diào)”，招商證券宏觀分析師胡魯彬認(rèn)為，上調(diào)準(zhǔn)備金率是央行對沖外匯占款的例行工作，預(yù)計1-5月份新增外匯占款2.5萬億人民幣。

　　“上調(diào)準(zhǔn)備金率1個百分點(diǎn)既有實(shí)質(zhì)性收縮銀根的需要，也在釋放強(qiáng)烈的信號——地震之后從緊貨幣政策的取向不會動搖?！眹倚畔⒅行氖紫?jīng)濟(jì)師兼經(jīng)濟(jì)預(yù)測部主任范劍平表示，一方面，當(dāng)前貨幣供應(yīng)量、信貸投放依然較快，同時包括熱錢在內(nèi)的外匯流入很快，需要進(jìn)一步緊縮。另一方面，抗震救災(zāi)和災(zāi)后重建使金融機(jī)構(gòu)有突破信貸額度管理的強(qiáng)烈愿望，但當(dāng)前仍處在通脹壓力的遞增階段，二季度CPI漲幅仍可能維持在8%左右，對經(jīng)濟(jì)過熱、通脹攀升不能掉以輕心?！叭绻e過調(diào)控機(jī)會，未來將付出更大的代價，越南貨幣危機(jī)就是前車之鑒?！?br />
　　申銀萬國高級宏觀分析師李慧勇認(rèn)為，5月份信貸增長穩(wěn)定、通脹率回落，這些都不足以導(dǎo)致準(zhǔn)備金率上調(diào)1個百分點(diǎn)。此次上調(diào)的最直接目的是回籠過剩的流動性，這主要體現(xiàn)在兩個方面。一是6、7月份有大量央票到期，需要相應(yīng)的對沖；二是外匯儲備增加可能很多，提出了新的對沖要求。

　　國泰君安固定收益高級分析師林朝暉則認(rèn)為，此次上調(diào)準(zhǔn)備金率可能具有單純流動性管理以外的政策緊縮目的。首先，央行掌握的5月份乃至6月上旬信貸數(shù)據(jù)可能仍超預(yù)期增長，導(dǎo)致央行加大準(zhǔn)備金率操作力度，以發(fā)揮其貨幣乘數(shù)方面的壓制作用；其次，近期越南等新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱、金融動蕩的苗頭，央行為“扎緊籬笆”進(jìn)一步強(qiáng)化貨幣調(diào)控效果，動用準(zhǔn)備金率工具進(jìn)行加量緊縮。

　　他認(rèn)為，“財政偏松、貨幣從緊”的政策大格局已初步確立，本次準(zhǔn)備金率加量上調(diào)傳遞出“一松一緊”財政貨幣政策組合的明確信號。由于“5·12”重大地震災(zāi)害將使我國財政出現(xiàn)上千億元的計劃外支出，因此年初制定的穩(wěn)健財政政策難以為繼，并可能被動轉(zhuǎn)向偏松財政政策；而在經(jīng)濟(jì)增長仍高位運(yùn)行、通脹壓力繼續(xù)傳導(dǎo)的現(xiàn)階段，從緊貨幣政策難以放松。

　本月加息概率下降

　　北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心教授宋國青表示，當(dāng)前通脹有往下走的趨勢，但還不穩(wěn)定。他預(yù)計，5月份CPI漲幅可能降至8%以下，大約為7.5%－8%。

　　他認(rèn)為，目前加息不符合央行的邏輯?！埃–PI漲幅）高的時候不加，低的時候怎么加？”

　　范劍平也認(rèn)為，目前加息的必要性不大，也不合時宜。一方面，信貸額度管理可以替代加息，并且不具備加息的負(fù)作用；另一方面，加息可能導(dǎo)致境外熱錢涌入。

　　林朝暉則表示，本次上調(diào)準(zhǔn)備金率后，本月加息的可能性有所降低。但準(zhǔn)備金率持續(xù)加速上調(diào)已使其政策空間日益減小，而對信貸不斷實(shí)施數(shù)量緊縮乃至行政指導(dǎo)也說明利率價格仍偏離均衡水平。隨著包括美國在內(nèi)的各國央行開始更多關(guān)注全球性的通膨壓力，我國下半年加息的可能性正在逐步增加。







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