主題：同仁堂(600085)老品牌 新動力

渠道建設(shè)保障營收高增速

　　公司一季度營收同比增長29.42%,環(huán)比增長64.78%,繼去年全年營收實現(xiàn)06年以來最高增速后,繼續(xù)維持高增長。我們認為這得益于公司近年來市場渠道的持續(xù)開拓。公司目前百余家一級分銷商中,近30家為近兩年所開發(fā)。集團旗下銷售終端目前有千余家,計劃十二五期間再翻一番,公司目前約有10%的銷售收入通過集團終端實現(xiàn)。公司自身及集團的渠道開拓都將有助于提高公司產(chǎn)品市場覆蓋率。實際上, 由于優(yōu)良的品質(zhì)及品牌效應,公司產(chǎn)品一直處于供需偏緊狀態(tài),因此,新終端的持續(xù)建立會對公司營收增長體現(xiàn)出較為明顯的拉動效果。

　　公司一線產(chǎn)品包括安宮牛黃丸、六味地黃丸、烏雞白鳳丸、國公酒、大活絡(luò)丸、牛黃清心丸等大家耳熟能詳?shù)闹兴幤贩N,且銷售都達億元以上。這些經(jīng)典產(chǎn)品伴隨市場開拓銷量還將進一步增長。而公司豐富的二線產(chǎn)品經(jīng)過深入挖掘必將為進一步開發(fā)出更多的過億品種,坤寶丸等產(chǎn)品已經(jīng)顯現(xiàn)出了快速的上升勢頭。

　　費用控制能力突出,未來成本壓力或降低

　　在營收同比較快增長的情況下,公司期間費用率比去年同期下降0.7個百分點,體現(xiàn)了公司較強的費用控制能力,其中銷售費用僅微漲0.58個百分點,體現(xiàn)出公司的近兩年渠道建設(shè)逐步步入收獲期。公司毛利率下降2.13個百分點,拖累了一季度凈利潤增速,中藥材價格去年上漲幅度較大,公司“不省人工”,“不減物力”以保產(chǎn)品品質(zhì),毛利率下降也是必然結(jié)果。預計今年中藥材漲勢不會繼續(xù)持續(xù),庫存也將逐步消化,未來季度產(chǎn)品毛利率或?qū)⒒厣?br />
　　現(xiàn)金激勵草案公布,公司發(fā)展添新動力

　　作為一家國資背景的老牌企業(yè),公司激勵機制囿于常規(guī),也因此其發(fā)展速度一度被市場所擔憂。如今,公司公布對管理層的現(xiàn)金激勵草案,以凈利潤增速為標準,以凈利潤為基數(shù)提取一定比例現(xiàn)金作為管理層獎勵,體制改變邁出了第一步,為公司發(fā)展增添新動力,或預示未來更深入的體制變化。

　　按照草案及去年凈利潤算,管理層所獲現(xiàn)金獎勵總額范圍為0~3400萬之間,每一檔次獎勵提高300萬到900晚不等,以去年19%增速計算,獎勵金額為600余萬,去年公司管理層薪酬總額為516.8萬元,對比以上數(shù)據(jù),我們認為如果最終現(xiàn)金激勵方案通過,激勵效果將相當顯著,為公司發(fā)展和同仁堂這一老品牌的二次騰飛增添新動力。

　　盈利預測及評級

　　公司2011年老產(chǎn)品將繼續(xù)放量,二線品種成長迅速,由于激勵方案起點時間不確定,全年可能存在業(yè)績壓制因素。預計2011~2013年EPS 分別為0.79,0.97和1.13元,考慮到間接持股的香港國藥上市可能給公司帶來市值提升,以及公司管理體制變化帶來的超預期因素,我們維持對公司的增持評級,目標價40元。


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