主題：濰柴動力，不只是重卡，還有優(yōu)秀的國際化布局

企業(yè)介紹

公司目前擁有動力總成（發(fā)動機、變速箱、車橋）、整車整機、智能物流三大板塊。

公司主要產(chǎn)品包括全系列發(fā)動機、重型汽車、輕微型車、工程機械、液壓產(chǎn)品、汽車電子及零部件等，其中，發(fā)動機產(chǎn)品遠銷全球110多個國家和地區(qū)，廣泛應用和服務于全球卡車、客車、工程機械、農(nóng)業(yè)裝備、船舶、電力等市場。

擁有，“濰柴動力發(fā)動機”“法士特變速器”“漢德車橋”“陜汽重卡”“林德液壓”等品牌，在國內外均處于市場領先和主導地位。

智慧物流方面，公司海外控股子公司凱傲集團是全球第二、歐洲第一的叉車及服務提供商，全球第一的供應鏈解決方案提供商，目前員工人數(shù)超過 3 萬人，在全球范圍內擁有超過 140萬臺現(xiàn)役叉車。

先看看營業(yè)構成，按2019年年報分類，動力總成，整車及相關部件占比51%、智能物流占比38%。

按地區(qū)劃分的話國內業(yè)務占59%，海外占40.84%。



細分的話分為三個大類：

生產(chǎn)及銷售發(fā)動機及相關零部件(“發(fā)動機”)。

生產(chǎn)及銷售汽車及汽車零部件。

叉車生產(chǎn)、倉庫技術及供應鏈解決方案服務(“智能物流”)。

雖然濰柴動力對未來還有一些其他布局，但是放眼兩三年內，整車及相關部件和智能物流依然是他賺錢的主要項目，那么我們就主要來看看這兩個部分。

我們分析企業(yè)的時候對于企業(yè)的一些相關布局，如果這些布局項目兩三年內無法帶來利潤，我們可以給他一些思考的權重，但不要在估值上因此給予過高的體現(xiàn)。

站在長線投資的角度上，為五年十年后的可能付出過高溢價是不理性的，短期市場可能會因為某些概念上漲，一旦熱度過去這部分溢價就會消失，只有真賺錢的項目才是根本。

秉持著這個理念我們主要看看公司的智能物流以及整車及零部件和動力總成，這兩個部分。

02
智能物流

先看看智能物流：

智能物流是利用集成智能化技術，使物流系統(tǒng)能模仿人的智能，具有思維，感知，學習，推理判斷和自行解決問題的能力。

目前的應用場景在倉儲中比較多，小一些的比如快遞公司的倉儲，大一些的也會結合叉車之類的機械。

未來的潛在應用場景還包括城市配送、環(huán)衛(wèi)車、智能重卡等等，總之那些簡單重復，不需要隨機應變的工作，未來大多都會被人工智能替代。




除了整車及零部件和動力總成部分，智能物流也是濰柴動力的主要收入之一，智能物流的重要性我們都知道，我們需要思考的是濰柴動力在這方面有什么優(yōu)勢，可以搶占更多的份額。

這方面在年報里我找到的相關介紹不多我看了公司2016年至今的年報，對這方面的描述都是比較少的。

可以確定的是公司海外控股子公司凱傲集團是全球第二、歐洲第一的叉車及服務提供商，全球第一的供應鏈解決方案提供商，目前員工人數(shù)超過 3 萬人，在全球范圍內擁有超過 140萬臺現(xiàn)役叉車。

實際上凱傲以前主要以叉車為主，智能物流方面是因為凱傲后來又收購了物流服務公司德馬泰克，叉車也是智能物流的組成部分之一，兩者結合對相互都有加持。

收購凱傲這筆交易當年首次花費了86億人民幣，是截止當時國內對德國最大的一筆直接投資。


凱傲集團擁有六大品牌：林德(Linde)、斯迪爾(STILL)、芬威克(Fenwick)、歐姆-斯迪爾(OMSTILL)、寶驪(Baoli)和沃特(Voltas)，是歐洲工業(yè)叉車市場的領導者，是歐洲排名第一、全球第二大工業(yè)叉車制造商，占全球叉車市場份額的15%。

其中林德和施蒂爾這兩個品牌服務全球高端市場。芬威克是法國最大的物料搬運產(chǎn)品供應品牌，而歐模-施蒂爾是意大利市場上的佼佼者。寶驪品牌主打經(jīng)濟型市場，沃塔斯則是印度最頂尖的兩家市場領導品牌之一。

2012年濰柴動力和凱傲達成戰(zhàn)略合作，認購凱傲25%股份。僅僅半年多之后推動了凱傲上市，2014年濰柴動力擁有了凱傲超過60%的表決權，凱傲開始并表濰柴動力，后期多次增持目前持有凱傲45%股份。

雖然這筆投資為濰柴動力帶來了66億的商譽，但是黑白認為還是物有所值的。凱傲2014~2019年的凈利潤都保持了15%以上的增長，這些年股價漲幅也不小。


上個周凱傲集團發(fā)布了2020年財報，總訂單量增長3.6%，總值94.43億歐元，再創(chuàng)歷史新高。

公司2016年的訂單量是58億歐，2020年是94.43億歐，這些年的成長還是非常穩(wěn)健的。

尤其是供應鏈解決方案訂單躍升22.3%，達到44.41億歐元，不過這方面主要來自德馬泰克。

2020年凱傲營收減少5.3%，降至83.42億歐元，調整后的息稅前利潤降至5.469億歐元，疫情影響下繼續(xù)保持盈利，集團凈收入實現(xiàn)2.109億歐元。

去年歐美疫情比我們要嚴重很多，這份成績還是不錯的。



相比用自有品牌進入歐美，通過收購打入歐美市場我覺得是更理性的，對凱傲以及間接收購德馬泰克，不僅補充了濰柴動力自己的短板，布局了優(yōu)質賽道，而且是立竿見影實打實的帶來了收益。

最近面店（諧音）因為某些事情，不少國內企業(yè)被打砸無辜受害，相比在這些新興國家布局，在德國這種老牌工業(yè)強國的布局要更安全和更有確定性。

這里有個值得思考的地方，從2019年年報數(shù)據(jù)看，智能物流部分，收入主要來自海外，670億的智能物流收入中只有40億來自中國大陸。


國內近些年的智能物流建設也是非常大規(guī)模的，為什么在國內沒有取得應有的市場份額，這點值得思考。

是因為專注海外市場，放棄國內市場，還是因為海外市場有優(yōu)勢，國內市場沒有搶占到份額呢？

帶著這個疑問我們繼續(xù)往下看。

通過翻看近些年的年報可以發(fā)現(xiàn)，實際上智能物流科目是2019年才出現(xiàn)的。

在2019年以前智能物流在年報里的名稱是：“叉車生產(chǎn)、倉庫技術及供應鏈解決方案服務”。

2019年開始這個科目變成了智能物流。這里面實際上不僅僅是智能物流，也包含了單純的叉車銷售租賃等。

這就不難理解了“叉車生產(chǎn)、倉庫技術及供應鏈解決方案服務”的收入主要來自凱傲以及德馬泰克等一系列海外收購布局，國內份額不是很高，目前凱傲的子品牌Linde林德在國內是前三銷量，其他產(chǎn)品在國內銷量有限。

下圖是統(tǒng)計的“叉車生產(chǎn)、倉庫技術及供應鏈解決方案服務”近些年營業(yè)收入。


基本上還是保持著一個穩(wěn)健增長的，2017年增速較高為42.2%，實際上這一年是Dematic Group（德馬泰克）并表造成的。

以前的“叉車生產(chǎn)、倉庫技術及供應鏈解決方案服務”，也就是現(xiàn)在的智能物流科目，基本是一個10%左右的增長。

對于智能物流的看法，這是一個大趨勢，尤其是5G逐步普及，園區(qū)、港口這些較為封閉的地方，運輸、倉儲、裝卸、搬運、分揀、配送，這些簡單重復的工作逐步都會被人工智能替代。

智能倉儲之后，智能運輸，以及智能配送，這已經(jīng)不是科學假設，而是實實在在的走進了我們的生活。

5G為什么這么重要，因為這不僅僅是我們普通人上網(wǎng)快慢的問題，更多的是工業(yè)智能化的運用。


對于濰柴動力這方面的看法：

濰柴動力通過凱傲以及德馬泰克的布局，目前在軟件，智能機器人，方案以及系統(tǒng)都有自己的產(chǎn)品。但是更底層的，芯片、傳感器、以及云服務布局較少。

并且呢現(xiàn)在的智能物流服務看似占比很高，但是理性的說不完全是智能物流帶來的，他就是公司以前的“叉車生產(chǎn)、倉庫技術及供應鏈解決方案服務”科目，還包括了叉車銷售租賃等帶來的收入。

目前智能物流的主要應用場景還是智能倉儲，智能遠距離運輸以及智能配送，我認為近兩三年還是比較難實現(xiàn)。

目前UPS、DHL、以及國內的順豐都有無人機配送的測試，但是呢技術上要等無人駕駛非常成熟，后期對應的基礎設施建設，政策法規(guī)，這還是一個比較緩慢的事情。

對于這個科目，我認為預期不易過高，按年增長10%左右來預估即可。

03
重卡

除了智慧物流，公司的主要應收來自于重卡相關產(chǎn)業(yè)，包括整車及發(fā)動機。擁有，“濰柴動力發(fā)動機”“法士特變速器”“漢德車橋”“陜汽重卡”“林德液壓”，這幾個主要品牌。


可以看到，公司的業(yè)績增速和重卡銷量基本上是同步的。我們前面看了智能物流的收入部分，基本上是很平穩(wěn)的，主要的業(yè)績波動就來自于重卡部分。


在看重卡之前，我們先來簡單看看濰柴動力的基本財務數(shù)據(jù)。

凈利潤16年之后增長穩(wěn)健，2020年前三季度凈利潤增長0.67%。


從經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流和凈利潤的比值看，收入質量還是很高的。


自由現(xiàn)金流也非常不錯：


分紅方面：如果上市時買入濰柴動力，不考慮分紅再投的情況下年化股息收益為3.61%。濰柴動力的分紅率是偏低的，16年進行了一次高分紅后，之后分紅率持續(xù)下降，2019年分紅率24%。

16年開始業(yè)績變得穩(wěn)定，16/17/18年保持了三年的高增長，19年增速放緩。甚至同樣19年進行了一次超高比例的分紅。

這個巧合其實很好理解，他們的業(yè)績很大程度上都跟工程建設相關。

重卡是功能性用車，你不會像家庭用車一樣，簡單因為新樣式好看就去換一輛汽車。

他的增長主要來自集中度提升、需求增加、和老化替換。

集中度方面：我國重卡企業(yè)的集中度比較高了，目前重卡整車前五合計維持在 83%的水平。排名前五的企業(yè)的市占率分別為：一汽解放（23%）、中國重汽（16%）、東風（19%）、陜汽（15%）、北汽福田（10%）。

發(fā)動機方面，濰柴向前五大重卡企業(yè)銷售的發(fā)動機占總銷量的 66%也比較高了。

通過提高集中度來提升業(yè)績不容易，那么增長點還剩下兩種可能，老化替換需求，以及增量需求。

增量需求方面：重卡的需求主要有，物流、地產(chǎn)開工、基礎建設等等，這些都會受到宏觀經(jīng)濟和調控政策的影響，很難長期保持穩(wěn)定。

替換需求方面：簡單的說，2008年的“四萬億”雖然短期刺激了經(jīng)濟，但也透支了部分未來消費，重卡不像水泥，水泥每一個新工程都需要新水泥，但重卡基本上使用周期在6~10年，這期間除非有超過2008年建設總量的需求，否則重卡的銷量肯定是不穩(wěn)定的。

我們也可以看到直到2016年行業(yè)才進入了替換周期。加上16年是基建復蘇的拐點，來自2008~2012年老卡車的替換需求加上基建規(guī)劃增加，這時候大部分機械工程企業(yè)才開始迎來了一波業(yè)績大增。

對于重卡還多了一個更新的因素就是排放政策的調整，這幾年陸續(xù)很多城市都開始淘汰國三排放，但是這個基本上和老化替換是重疊的。


為了印證這一觀點，我把公司2011年至2019年的重卡銷售數(shù)據(jù)做了一個統(tǒng)計，我們可以看到，重卡以及發(fā)動機的銷量直到2017年才超過了2011年的高點。


2017年之前每一年董事會報告的開場，第一句都是和宏觀經(jīng)濟有關，基本每次開頭的第一句都是面對嚴峻復雜的宏觀經(jīng)濟形勢，直到2017年銷量超過了2012年的高點這個表述才停止。

說這個不是為了調侃，而是為了告訴大家重卡的銷售和宏觀經(jīng)濟，基建規(guī)劃，房地產(chǎn)開工率密切相關，最關鍵的是這些政策并不掌握在企業(yè)手中，只能被動接受。



2014


2015



所以對重卡相關業(yè)務的看法是具有一定的周期性，業(yè)績比較難持續(xù)穩(wěn)定。

04
商譽較高的問題

另外很多人關心的問題就是濰柴動力商譽較高的問題，2019年年報商譽238億。簡單說一下。

商譽來源兩個主要的部分，入股凱傲帶來了66.45億商譽，這個前面分析過我覺得是物超所值，沒什么問題。

另外一筆是收購Egemin AutomationInc.,RetrotechInc.,Dematic Group帶來了151億。

其中德馬泰克前面也介紹過了，是智慧物流方面的布局，并且公司本身也是行業(yè)領先，認為問題不大。另外兩家也都是智能化物流相關企業(yè)。

詳細的商譽情況可以在年報里查看，我的看法這些收購目前看都是合理的，基本上都是圍繞公司業(yè)務的擴展和布局，不用過度擔心

05
最后總結

總的來說濰柴動力基本面不錯，智慧物流部分的增長有助于濰柴動力降低企業(yè)的周期性。

雖然公司也有燃料電池氫能源的布局，但是至少也是五年以后的事情了。我們需要面對的事實是，未來三五年重卡依然是濰柴動力的重要部分。

重卡的銷量對公司的業(yè)績有很大的影響。

重卡首先有一定的周期性，其次政策決定權不在企業(yè)自己手中，這就要求投資者對宏觀政策有更敏銳的觀察和判斷。

歷史上濰柴動力基本上就是15PE左右的估值，目前濰柴動力17PE左右的估值，估值上占不到太大的便宜，那么未來賺取的主要是業(yè)績增長的錢。

增長的部分我們前面預估過，智慧物流我認為未來幾年增速不會太高，可能會因為歐洲疫情恢復有一波需求增加，長期看10%~15%的增速差不多了。重卡方面有一定的周期性，即使還能保持2.3年的景氣周期，但也很難向16、17、18年動輒30%、50%甚至翻倍的增長。

總的來說濰柴動力我認為是一家基本面很不錯的企業(yè)，管理層也非常具有前瞻性，對于黑白來說，我個人比較保守，對宏觀判斷也沒什么優(yōu)勢，目前潛在的投資收益不足以吸引我打破能力圈。

我買的話除非出現(xiàn)以下幾種可能：

1.出現(xiàn)一個非常具有優(yōu)勢的價格，可以抵抗周期變化帶來的業(yè)績波動。

2.隨著智慧物流收入占比的增加企業(yè)周期性明顯減弱，

3.等到一個不景氣周期持續(xù)2.3年，在不景氣末期買入，當然這一條基本短期難實現(xiàn)了，我看后臺有幾個朋友留言持有濰柴好幾年了，能在15~17年發(fā)現(xiàn)濰柴的朋友洞察能力確實值得稱贊。


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