主題：交銀國際：同仁堂科技業(yè)績增速有望加快

　管理層激勵方案即將出臺，如果激勵力度較大，有望成為公司增速加快的催化劑。我們預(yù)計激勵方案主要以凈利潤增速為考核，在凈利潤增速達到一定目標后，將抽提部分利潤作為獎金池，分發(fā)給管理層和技術(shù)人員。參考指標凈利潤增速最低不低于10%，與此前上市公司增速目標一致；最高檔次的激勵標準中，所參考的凈利潤增速應(yīng)在30%以上。雖然激勵方案與股票市值并不直接掛鉤，但是我們認為公司年報高送轉(zhuǎn)已經(jīng)體現(xiàn)集團做大上市公司市值的愿景。

　　業(yè)績釋放動力增強后，可能的短期和長期增長點在于：

　　1）現(xiàn)有產(chǎn)品挖潛和新產(chǎn)品推出。公司旗下在產(chǎn)和儲備產(chǎn)品眾多，銷售過億品種有六味地黃丸、牛黃解毒片、感冒清熱顆粒等，銷售額1 千萬以上品種有20 多個；

　　2）費用率存在下降空間。剔除同仁堂國藥影響后，同仁堂科技的利潤率14.7%，低于同仁堂股份母公司的17.5%。兩者業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)類似，我們認為會計準則差異影響有限，理論上利潤率有提高空間；

　　3）營銷期待改善，將是未來最大增長動力來源。以往公司營銷調(diào)整力度較小，以保持穩(wěn)健經(jīng)營。未來可能的調(diào)整方向在于：加大代理商考核力度、擴大終端覆蓋等。

　　4）同仁堂國藥將保持快速增長。類似于同仁堂健康藥業(yè)的保健品業(yè)務(wù)，我們看好同仁堂國藥做大保健品，目前基數(shù)不高，有望持續(xù)快速增長。

　　5）長期來看，傳統(tǒng)中藥將回歸品牌價值。與現(xiàn)代劑型中藥不同，傳統(tǒng)劑型中成藥將逐漸體現(xiàn)養(yǎng)生功效，品牌和文化內(nèi)涵將逐漸成為消費者選購的首要參考，能夠培養(yǎng)構(gòu)建自身產(chǎn)品文化價值的企業(yè)將最具競爭實力，在這方面同仁堂產(chǎn)品得天獨厚。我們認為，傳統(tǒng)劑型中藥的價值回歸，同仁堂將是受益者之一，而同仁堂科技擁有多個傳統(tǒng)劑型品種，也將享受較快增長。

　　業(yè)績預(yù)測和投資評級。不考慮同仁堂國藥分拆上市，我們預(yù)計2011～2013 年公司凈利潤增長分別為21%/24%/26%， 實現(xiàn)EPS 分別為0.48/0.59/0.75 港元。如果同仁堂國藥在今年下半年上市并攤薄持股比例20%，不考慮上市后帶來的一次性收益，我們預(yù)計2011~2013 年EPS 分別為0.48/0.58/0.72 港元。我們看好激勵方案成為公司增速加快的催化劑，初次覆蓋給予“長線買入”評級。按PEG 1 倍給予六個月目標價10 港元。由于我們的業(yè)績預(yù)測基于管理層激勵方案，因此，在方案正式出臺后，我們有可能視現(xiàn)金激勵的激勵程度而調(diào)整業(yè)績預(yù)測。



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