主題：五糧液 資產(chǎn)注入終于破題（000858）

　　07年公司業(yè)績低于預(yù)期公司全年實現(xiàn)白酒銷售收入72億元，同比減少1.52%；其中第四季度實現(xiàn)營業(yè)收入12.9億元，同比減少10.82%。07年實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤14.7億元，同比增長25.8%；其中第四季度實現(xiàn)利潤1.45億元，同比減少-2.6%。

　　公司07年的收入和利潤情況都低于我們及市場的平均預(yù)期，主要原因是公司確認(rèn)的主品牌五糧液酒銷量低于預(yù)期。

　　60個億、三年內(nèi)分步收購集團(tuán)資產(chǎn)激勵政策可能近期推出市場普遍關(guān)注的資產(chǎn)注入終于破題，公司計劃從2008-2010年花費60個億收購集團(tuán)資產(chǎn)，以解決關(guān)聯(lián)交易問題。其中，08年花費19個億，相當(dāng)于整個收購計劃的約1/3。雖然該方案高于我們之前按凈資產(chǎn)價格收購的預(yù)期，但是如果按照兩稅合一之后25%的稅率計算，08年相關(guān)公司的稅后利潤可能會接近15個億，其中集團(tuán)代銷境內(nèi)五糧液部分就有約9個億（目前500ml/52度五糧液的出廠價為418元，而關(guān)聯(lián)交易價格在07年11月份上調(diào)10元后達(dá)到328元，差價空間為90元）。即使從謹(jǐn)慎角度對我們的估計做出30%-50%的折扣，我們認(rèn)為目前的收購價格也僅相當(dāng)于6-8倍市盈率，遠(yuǎn)低于市場給與酒類公司40-50倍的動態(tài)市盈率。而且由于公司目前賬面上有40個億左右的現(xiàn)金，收益能力很低，動用這部分現(xiàn)金收購資產(chǎn)實際成本接近于0。隨著資產(chǎn)收購計劃的浮出水面，我們預(yù)期公司股權(quán)激勵方案也將會在近期內(nèi)推出。

　　五糧液實際增長超過25%成本壓力導(dǎo)致毛利率下滑07年前11個月白酒行業(yè)收入增長34%，保持高速增長，而五糧液白酒銷售收入的凈減少使其市場份額出現(xiàn)顯著下滑。主要原因之一是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，07年五糧液中低檔酒銷售收入同比減少了23%，除五糧液以外的其他高檔酒銷售則基本持平，而五糧液的銷售收入則增長了17%。注意到公司07年末賬面有預(yù)收賬款7.11億元，庫存商品2億元，是分別是去年同期的206%和158%，我們認(rèn)為可能少確認(rèn)了3個億的收入和7000萬的成本，對應(yīng)毛利率在70%以上，主要是高檔的五糧液酒。07年全年五糧液收入應(yīng)該接近45個億，同比增長25-30%，扣除07年10月份關(guān)聯(lián)交易價格上漲的10-15元之后，我們預(yù)計07年五糧液的實際銷量增長可能近20%，不過銷售形勢仍弱于其主要競爭對手。

　　07年下半年公司高檔酒毛利率70.65%，中低檔酒毛利率為-3.06%，比上半年分別下滑2.12和34.74個百分點。成本上升是主要原因，噸酒糧食成本和包裝物成本分別同比上升了75%和102%，而人均工資水平也提高了57%。預(yù)計08年上半年成本壓力會進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　公司的調(diào)整期可能長于預(yù)期公司通過



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