主題：華泰聯(lián)合：寶鈦股份動態(tài)盈利能力正穩(wěn)步提升

業(yè)績低于預(yù)期，我們判斷主要是因為：1、民用鈦材競爭激烈，目前基本處于虧損狀態(tài)，而軍用與出口鈦材銷售未有明顯改善；2、鈦品價格持續(xù)低迷，亞洲金屬網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2010 年鈦管均價同比跌4%；2、期間費用有所增加，雖然銷售費用率同比下降0.07 個百分點，但管理費用率與財務(wù)費用率分別同比增加0.99、1.30 個百分點，三項費用合計增加2.23 個百分點。

或?qū)⑹芤嬗谲姽ぱb備升級。無論是去年的美越南海軍演、美韓黃海軍演還是近期的柬泰邊境沖突、中東局勢動亂，以及出于對我國海外拓展過程中獲取的資源順利回運的安全考慮，未來新國防戰(zhàn)略下，大規(guī)模推進(jìn)軍工裝備的升級換代顯得日漸迫切。一旦軍用發(fā)動機(jī)實現(xiàn)量產(chǎn)，將會大量配備軍用飛機(jī)，帶來鈦的井噴需求；而海軍艇艦的升級也蘊含了巨大的鈦消費。

出口訂單亦可期待。美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望超預(yù)期，IMF 將美國2011 年GDP預(yù)測由2.3%大幅上調(diào)至3%；而歐洲經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)處于周期底部，未來向上概率較大。經(jīng)濟(jì)回暖有望拉動國際航空制造業(yè)的復(fù)蘇，公司在全面向好的航空制造業(yè)中有望獲取新的訂單。

國產(chǎn)“大飛機(jī)”項目漸行漸近。我們判斷，國產(chǎn)大飛機(jī)項目2014 年首航，2016 年商用的既定目標(biāo)有望順利實現(xiàn)，而相應(yīng)的零部件采購將會提前進(jìn)行；而低空空域的放開對于支線機(jī)、直升機(jī)等需求也有明顯拉動，國內(nèi)飛機(jī)制造業(yè)的鈦需求孕育較大空間。

產(chǎn)能投放提升動態(tài)盈利。公司萬噸自由鍛與5000 噸鈦帶項目預(yù)計于今年投產(chǎn)，從而進(jìn)一步提升公司綜合加工能力和盈利水平。鈦帶項目屬高附加值業(yè)務(wù)，預(yù)計毛利率能達(dá)20%左右；而萬噸自由鍛壓機(jī)更屬國內(nèi)唯一，具備絕對的先導(dǎo)地位。

維持“增持”評級。我們預(yù)測公司2011-13 年EPS 分別為0.30、0.90、1.06 元/股。鈦行業(yè)目前的需求量較小，我們認(rèn)為在國家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，鈦的應(yīng)用領(lǐng)域具備豐富的潛在突破點。公司是國內(nèi)鈦材加工業(yè)的絕對龍頭，享有領(lǐng)先的市場份額和較高的技術(shù)壁壘，未來產(chǎn)能釋放之際有望與行業(yè)景氣回升形成共振。


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