主題：萬東醫(yī)療:整合是最大的看點(diǎn)

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致銷售收入不增長。由于2010年政府招標(biāo)采購的金額比2009年大幅減少(2009年政府對X光機(jī)的招標(biāo)采購為2億元左右,而2010年不到1億元),公司及時調(diào)整了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和營銷策略,以直銷的模式大力推廣中高端的新產(chǎn)品,以彌補(bǔ)政府招標(biāo)采購金額下降帶來的不利影響。我們預(yù)計,2010年公司的營業(yè)收入基本與2009年持平,毛利率將有所提升(中高端產(chǎn)品比例增加),而銷售費(fèi)用率也將同步提高(直銷的比重加大),全年凈利潤可能不到5,000萬元,和2009年相比有所下滑(2009年有超過3,000萬元的搬遷補(bǔ)償一次性收益)。
X光機(jī)仍然是公司的核心業(yè)務(wù)。X光機(jī)業(yè)務(wù)占公司銷售收入的比重在80%以上,仍然是貢獻(xiàn)營業(yè)收入和利潤的絕對主力;除了X光機(jī),公司的產(chǎn)品線還有核磁共振儀(0.36T、0.4T和0.5T三種型號)、胃腸照影儀和心血管造影儀等。2009年公司的中低端產(chǎn)品占了銷售收入的60%以上,而2010年通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整之后,中高端產(chǎn)品成為主力,其中售價20-60萬元的中端產(chǎn)品占銷售收入的比重最大,達(dá)到了40%以上。
管理和營銷均存在改善空間。公司具備一定的研發(fā)能力,擁有超過100人的研發(fā)團(tuán)隊,每年研發(fā)費(fèi)用投入占銷售收入的比重也在5%以上,有能力持續(xù)推出附加值較高的新產(chǎn)品,如核磁共振儀、心血管造影儀等。公司主要的短板在于營銷能力比較薄弱,現(xiàn)有200人左右的銷售隊伍對醫(yī)院的覆蓋面并不廣。華潤在入主北藥集團(tuán)之后,成為了萬東醫(yī)療的實(shí)際控制人。眾所周知,華潤擁有先進(jìn)的管理體系和國際視野,在營銷方面也具備較強(qiáng)的實(shí)力,如對三九醫(yī)藥和東阿阿膠的整合,堪稱成功的典范。我們認(rèn)為,萬東醫(yī)療有望成為華潤在醫(yī)療器械領(lǐng)域的整合平臺,在華潤以業(yè)績?yōu)閷?dǎo)向的考核體系下,公司的管理和營銷都存在較大的改善空間;而且,華潤在三九醫(yī)藥和東阿阿膠都推出了現(xiàn)金激勵計劃,效果也較為顯著,如果華潤今后在萬東醫(yī)療也推出類似的激勵計劃,對公司的長期發(fā)展無疑是有利的。
上海醫(yī)療器械集團(tuán)的資產(chǎn)注入預(yù)期強(qiáng)烈。上海醫(yī)療器械集團(tuán)有限公司是華潤旗下的全資子公司,主要產(chǎn)品有X光機(jī)、手術(shù)器械和衛(wèi)生材料等,其中在X光機(jī)業(yè)務(wù)上與公司構(gòu)成了同業(yè)競爭,是萬東醫(yī)療的主要競爭對手,兩家的市場份額加起來在80%以上(主要是中低端市場)。為解決同業(yè)競爭問題,華潤將上海醫(yī)療器械集團(tuán)注入萬東醫(yī)療將是大概率事件,整合預(yù)期強(qiáng)烈。預(yù)計上海醫(yī)療器械集團(tuán)2009年銷售收入9億元,凈利潤6,000萬元左右,如果2011年能順利完成該資產(chǎn)注入,兩家的凈利潤之和約為1.2億元;過去兩家由于是主要競爭對手,在招標(biāo)時相互競價激烈,造成彼此有凈利潤損耗,合并后將產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng),我們預(yù)計凈利潤有望達(dá)到1.5億元,必將增厚EPS;但由于上海醫(yī)療器械集團(tuán)注入公司的價格不確定,對EPS的增厚程度難以準(zhǔn)確估算。整合的具體時間點(diǎn),我們認(rèn)為可能在華潤完成對北藥集團(tuán)的增資控股之后。
盈利預(yù)測。暫不考慮資產(chǎn)注入,我們預(yù)估公司2010-2012年的EPS分別為:0.22、0.27和0.33元,主業(yè)估值吸引力不大,但資產(chǎn)注入將帶來較大的業(yè)績彈性,我們首次給予“推薦”評級。

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