主題：神火股份處于產(chǎn)能快速擴張期

2008年一季度神火股份（000933）實現(xiàn)營業(yè)總收入27.66億元，同比增長36.1%；營業(yè)成本23.20億元，同比增長83.7%。在三項費用同比大幅增長的同時，實現(xiàn)歸屬母公司所有者凈利潤2.73億元，同比增長36.1%；實現(xiàn)每股收益0.545元，略高于我們預期。




　　從公司的單季營業(yè)收入變化看，自從公司2007年購入神火鋁業(yè)后營業(yè)收入出現(xiàn)了大幅攀升；從凈利潤變動看，2007年第三季度由于電解鋁的利潤并入出現(xiàn)大幅增長，而在2007年第四季度期間由于鋁價的下滑、遞延費用，以及開采少部分貧煤導致凈利潤下滑（由于產(chǎn)品價格較高，公司在10月份基本完成全年生產(chǎn)經(jīng)營指標，因此在11-12月開采了部分三層煤導致煤炭毛利率下滑）。

　　資源增長或有驚喜

　　從永城地區(qū)的無煙煤價格看，一季度均價約為580元/噸。從目前的價格走勢看，二季度的均價有望達到635元/噸，環(huán)比上漲9.5%。

　　在主產(chǎn)品價格持續(xù)上漲的背景下，公司08-09年煤炭產(chǎn)量的增長趨勢也非常顯著。預計公司原有煤炭產(chǎn)量增長的情況看，我們還注意到了公司一季度報告中提到的無形資產(chǎn)增長的變動（2008年一季度公司無形資產(chǎn)為7.22億元，同比增長247%）。神火股份稱主要原因為公司收購煤炭資源項目。這對于公司的資源保障和未來煤炭產(chǎn)量的持續(xù)增長提供了切實的保障。

　　電解鋁成本略降

　　公司08-09年原鋁產(chǎn)量在逐步提升；而電力機組在逐步籌建，保證電力供應和成本優(yōu)勢。短期看氧化鋁的價格也在緩步下滑，這為公司噸鋁盈利增長創(chuàng)造了空間。

　　從今年一季度的產(chǎn)品價格走勢看，基本金屬全面反彈，鋁價也從2007年4季度的低谷走出。從噸鋁的盈利能力看，河南省的焦作萬方、中孚實業(yè)和神火股份的凈利潤約為1500-1900元/噸（其中的主要差異來自于氧化鋁采購成本）。

　　從3月份數(shù)據(jù)看來，國內(nèi)的氧化鋁產(chǎn)量出現(xiàn)了快速的增長；單月產(chǎn)量達204.8萬噸，同比增長23.5%。4月份以來國內(nèi)氧化鋁現(xiàn)貨價格為3500-3600元/噸，已經(jīng)較一季度的均價4070元/噸有了顯著的下滑。由此對應電解鋁生產(chǎn)成本下降約800-1000元/噸。

　　從氧化鋁企業(yè)的生產(chǎn)成本看，如中國鋁業(yè)和部分山東氧化鋁企業(yè)的生產(chǎn)成本約為2100-2300元/噸，因此目前的“鋁土礦-氧化鋁”的行業(yè)鏈條盈利是足以吸引企業(yè)積極生產(chǎn)的。雖然我們也認同在二季度電解鋁的產(chǎn)量也將明顯復蘇，但氧化鋁的供需關(guān)系已經(jīng)逐步緩和，因此在二季度中氧化鋁的價格上漲的壓力是存在的，不排除小幅下滑的可能。

　　因此，對公司而言，國內(nèi)鋁價保持在19000元/噸以上時，公司的電解鋁業(yè)務盈利有望保持一季度的水平甚至略有超出。

　　利息支出還將增長

　　由于公司在2007年進行了重大經(jīng)營資產(chǎn)變動行為，因此第二年中不能在二級市場融資。公司目前資本開支逐步增大，短期借款也在顯著上升。一季度公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為5.5億元，投資活動現(xiàn)金流量凈額達-9.7億元，融資活動現(xiàn)金流量凈額為4.2億元（其中吸收借款10億元）。截至3月公司負債總額為89.2億元，負債率為70.3%（其中流動負債63.3億元，長期負債25.5億元）。

　　但我們認為公司在08-10年期間處于產(chǎn)能快速擴張的時期，看好公司中期的持續(xù)成長。特別是2008年底公司薛湖、泉店以及新鄭煤電礦區(qū)的陸續(xù)投產(chǎn)，公司08-09年煤炭業(yè)務利潤貢獻有望出現(xiàn)顯著增長；而鋁價的下跌空間相對有限，公司噸鋁盈利在自備電廠的支撐下盈利也出現(xiàn)了環(huán)比提升。

　　經(jīng)調(diào)高煤炭銷售價格和財務費用的預期后，我們調(diào)整2008-2009年公司eps的預期為2.14、3.18元。



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