主題：神火股份處于產(chǎn)能快速擴(kuò)張期

2008年一季度神火股份（000933）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入27.66億元，同比增長(zhǎng)36.1%；營(yíng)業(yè)成本23.20億元，同比增長(zhǎng)83.7%。在三項(xiàng)費(fèi)用同比大幅增長(zhǎng)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司所有者凈利潤(rùn)2.73億元，同比增長(zhǎng)36.1%；實(shí)現(xiàn)每股收益0.545元，略高于我們預(yù)期。




　　從公司的單季營(yíng)業(yè)收入變化看，自從公司2007年購入神火鋁業(yè)后營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)了大幅攀升；從凈利潤(rùn)變動(dòng)看，2007年第三季度由于電解鋁的利潤(rùn)并入出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，而在2007年第四季度期間由于鋁價(jià)的下滑、遞延費(fèi)用，以及開采少部分貧煤導(dǎo)致凈利潤(rùn)下滑（由于產(chǎn)品價(jià)格較高，公司在10月份基本完成全年生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，因此在11-12月開采了部分三層煤導(dǎo)致煤炭毛利率下滑）。

　　資源增長(zhǎng)或有驚喜

　　從永城地區(qū)的無煙煤價(jià)格看，一季度均價(jià)約為580元/噸。從目前的價(jià)格走勢(shì)看，二季度的均價(jià)有望達(dá)到635元/噸，環(huán)比上漲9.5%。

　　在主產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上漲的背景下，公司08-09年煤炭產(chǎn)量的增長(zhǎng)趨勢(shì)也非常顯著。預(yù)計(jì)公司原有煤炭產(chǎn)量增長(zhǎng)的情況看，我們還注意到了公司一季度報(bào)告中提到的無形資產(chǎn)增長(zhǎng)的變動(dòng)（2008年一季度公司無形資產(chǎn)為7.22億元，同比增長(zhǎng)247%）。神火股份稱主要原因?yàn)楣臼召徝禾抠Y源項(xiàng)目。這對(duì)于公司的資源保障和未來煤炭產(chǎn)量的持續(xù)增長(zhǎng)提供了切實(shí)的保障。

　　電解鋁成本略降

　　公司08-09年原鋁產(chǎn)量在逐步提升；而電力機(jī)組在逐步籌建，保證電力供應(yīng)和成本優(yōu)勢(shì)。短期看氧化鋁的價(jià)格也在緩步下滑，這為公司噸鋁盈利增長(zhǎng)創(chuàng)造了空間。

　　從今年一季度的產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)看，基本金屬全面反彈，鋁價(jià)也從2007年4季度的低谷走出。從噸鋁的盈利能力看，河南省的焦作萬方、中孚實(shí)業(yè)和神火股份的凈利潤(rùn)約為1500-1900元/噸（其中的主要差異來自于氧化鋁采購成本）。

　　從3月份數(shù)據(jù)看來，國(guó)內(nèi)的氧化鋁產(chǎn)量出現(xiàn)了快速的增長(zhǎng)；單月產(chǎn)量達(dá)204.8萬噸，同比增長(zhǎng)23.5%。4月份以來國(guó)內(nèi)氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)格為3500-3600元/噸，已經(jīng)較一季度的均價(jià)4070元/噸有了顯著的下滑。由此對(duì)應(yīng)電解鋁生產(chǎn)成本下降約800-1000元/噸。

　　從氧化鋁企業(yè)的生產(chǎn)成本看，如中國(guó)鋁業(yè)和部分山東氧化鋁企業(yè)的生產(chǎn)成本約為2100-2300元/噸，因此目前的“鋁土礦-氧化鋁”的行業(yè)鏈條盈利是足以吸引企業(yè)積極生產(chǎn)的。雖然我們也認(rèn)同在二季度電解鋁的產(chǎn)量也將明顯復(fù)蘇，但氧化鋁的供需關(guān)系已經(jīng)逐步緩和，因此在二季度中氧化鋁的價(jià)格上漲的壓力是存在的，不排除小幅下滑的可能。

　　因此，對(duì)公司而言，國(guó)內(nèi)鋁價(jià)保持在19000元/噸以上時(shí)，公司的電解鋁業(yè)務(wù)盈利有望保持一季度的水平甚至略有超出。

　　利息支出還將增長(zhǎng)

　　由于公司在2007年進(jìn)行了重大經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)變動(dòng)行為，因此第二年中不能在二級(jí)市場(chǎng)融資。公司目前資本開支逐步增大，短期借款也在顯著上升。一季度公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為5.5億元，投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~達(dá)-9.7億元，融資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為4.2億元（其中吸收借款10億元）。截至3月公司負(fù)債總額為89.2億元，負(fù)債率為70.3%（其中流動(dòng)負(fù)債63.3億元，長(zhǎng)期負(fù)債25.5億元）。

　　但我們認(rèn)為公司在08-10年期間處于產(chǎn)能快速擴(kuò)張的時(shí)期，看好公司中期的持續(xù)成長(zhǎng)。特別是2008年底公司薛湖、泉店以及新鄭煤電礦區(qū)的陸續(xù)投產(chǎn)，公司08-09年煤炭業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)有望出現(xiàn)顯著增長(zhǎng)；而鋁價(jià)的下跌空間相對(duì)有限，公司噸鋁盈利在自備電廠的支撐下盈利也出現(xiàn)了環(huán)比提升。

　　經(jīng)調(diào)高煤炭銷售價(jià)格和財(cái)務(wù)費(fèi)用的預(yù)期后，我們調(diào)整2008-2009年公司eps的預(yù)期為2.14、3.18元。



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