主題：中國(guó)銀行人民幣市場(chǎng)月報(bào)第5期

目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭仍然偏快，固定資產(chǎn)投資存在反彈的壓力，其中房地產(chǎn)投資是拉動(dòng)我國(guó)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資的重要力量。投資增幅較大的原因，可以從貸款利率與CPI相比為負(fù)數(shù)得到解釋。今年以來(lái)新開(kāi)工投資大幅度增長(zhǎng)。這可能與今年年初南方雪災(zāi)后，一些地方和部門在救災(zāi)和修復(fù)相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的名義下，加大了投資力度有關(guān)，同時(shí)也可能與地方政府換屆有關(guān)。我們?nèi)匀痪S持2季度GDP同比增長(zhǎng)10.2%，全年增長(zhǎng)10.1%的預(yù)計(jì)。但是，不少跡象表明，2季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)存在反彈的可能，防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)熱仍然是我國(guó)宏觀調(diào)控的重要任務(wù)。

　　
　　 1季度貿(mào)易順差的下降，表明我國(guó)調(diào)整對(duì)外貿(mào)易失衡的政策開(kāi)始生效，人民幣匯率升值對(duì)部分企業(yè)出口產(chǎn)生影響。此外，新勞動(dòng)法的出臺(tái)、環(huán)境保護(hù)成本的提高以及物價(jià)上漲對(duì)出口企業(yè)成本的影響等，都對(duì)我國(guó)貿(mào)易順差的下降有一定影響。但美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化對(duì)我國(guó)對(duì)美出口的影響，可能比不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家年初時(shí)預(yù)期的要好。這與我國(guó)對(duì)美出口產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)有關(guān)，這些多為美國(guó)人日常生活必需品，消費(fèi)彈性比較低，我們需要密切關(guān)注美國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，以判斷我國(guó)出口的形勢(shì)變化。

　　
　　 我們預(yù)計(jì)2季度CPI可能達(dá)到8.3%的水平，較1季度有所上升，對(duì)于全年CPI我們?nèi)跃S持6.8%的預(yù)期，鑒于2季度物價(jià)上漲壓力仍然較大，投資有反彈的壓力，我們認(rèn)為央行仍要堅(jiān)持從緊的貨幣政策。我們預(yù)計(jì)，2季度存款準(zhǔn)備金率仍有上調(diào)的可能，利率也有上調(diào)的空間，可能不對(duì)稱加息1次。

　　
　　 人民幣市場(chǎng)研究全球調(diào)研團(tuán)隊(duì)全球金融市場(chǎng)部人民幣匯率市場(chǎng)：

　　
　　 如我們?cè)谥暗难芯繄?bào)告中所預(yù)期，4月份人民幣對(duì)美元升值速度大幅降低，全月美元對(duì)人民幣匯率中間價(jià)僅下跌2.7‰，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于自2007年11月以來(lái)平均10‰以上的月度升值速度。在人民幣升值速度降低2周后，境內(nèi)外市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的預(yù)期隨之大幅度降低，境內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)預(yù)計(jì)1年后人民幣對(duì)美元升值由原來(lái)的9%下降至6.5%，而境外NDF市場(chǎng)對(duì)人民幣對(duì)美元1年后的升值預(yù)期由11%下降至9%。

　　
　　 我們認(rèn)為經(jīng)常項(xiàng)目因素、資本和金融項(xiàng)目因素和美元的綜合走勢(shì)因素在未來(lái)將主導(dǎo)人民幣匯率的走勢(shì)。而美元綜合走勢(shì)因素將在近期主導(dǎo)人民幣匯率的走勢(shì)。我們判斷次貸危機(jī)第一波已經(jīng)過(guò)去，但還遠(yuǎn)未結(jié)束。美國(guó)聯(lián)邦基金利率的下降可能在第二季度暫停，而可能在第三季度重新開(kāi)始。歐洲央行可能在第三季度下調(diào)利率，美元與歐元的利差屆時(shí)將會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)，歐元對(duì)美元匯率也可能隨之劇烈波動(dòng)，但最終歐元下跌的可能性較大?；谝陨项A(yù)期，我們認(rèn)為美元匯率雖然已經(jīng)觸底(美元指數(shù)底部約為70)，但目前并沒(méi)有確立上升的趨勢(shì)，在2008年第2至第3季度可能處于區(qū)間波動(dòng)之中，歐洲央行開(kāi)始減息后，美元才能確立穩(wěn)定的強(qiáng)勢(shì)地位，而美元可能在第四季度才能逐步確立走強(qiáng)的趨勢(shì)。隨著美元指數(shù)的波動(dòng)，人民幣對(duì)美元升值速度也會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)。我們認(rèn)為人民幣對(duì)美元月度升值1%以上的情況將很難再現(xiàn)，而穩(wěn)步小幅升值將重現(xiàn)，2季度人民幣升值幅度可能受到美元堅(jiān)挺的影響而顯著縮小，我們維持2008年內(nèi)人民幣對(duì)美元8%左右的升值預(yù)期。

　　
　　 目前，離岸市場(chǎng)預(yù)期美元對(duì)人民幣匯率的中性水平約為6，而境內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)尚沒(méi)有形成人民幣中性匯率預(yù)期，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)于中性水平的預(yù)期可能過(guò)低了，按照目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，6.3-6.5就能達(dá)到我國(guó)國(guó)際收支動(dòng)態(tài)平衡的目標(biāo)，突破6.3左右的水平很難在本輪經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)實(shí)現(xiàn)，而美元在2009年可能走強(qiáng)，將使得人民幣升值的動(dòng)力進(jìn)一步下降，美元對(duì)人民幣匯率跌破6也許只能到下一輪經(jīng)濟(jì)周期才能見(jiàn)到。

　　
　　 人民幣債券市場(chǎng)：

　　
　　 如果A股股指上升趨勢(shì)在5月份能夠確立，儲(chǔ)蓄再次搬家可能在5-6月展開(kāi)。經(jīng)過(guò)我們測(cè)算，如果5-6月滬深300指數(shù)能上升至4500點(diǎn)，“儲(chǔ)蓄搬家效應(yīng)”將在2個(gè)月中從債市中抽走1000-2000億元，相當(dāng)于提高存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。4月商業(yè)銀行體系內(nèi)新增流動(dòng)性估計(jì)在4000-5000億元左右，債市流動(dòng)性短期內(nèi)并不會(huì)因儲(chǔ)蓄搬家而驟然減少，但應(yīng)該會(huì)產(chǎn)生初步收緊的效果，且極有可能進(jìn)一步收緊?？傮w來(lái)看，國(guó)債、金融債、短期融資券、中期票據(jù)等債券的信用利差的下行空間已經(jīng)很小。我們預(yù)計(jì)，隨著融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)始試點(diǎn)，股票市場(chǎng)重新開(kāi)始活躍，回購(gòu)利率將逐步走高，5月份的債券市場(chǎng)景氣程度將會(huì)有所下降，長(zhǎng)期品種較短期品種將面臨更大的收益率上升壓力。



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