主題：中國銀行人民幣市場月報第5期

目前我國經濟增長勢頭仍然偏快，固定資產投資存在反彈的壓力，其中房地產投資是拉動我國城鎮(zhèn)固定資產投資的重要力量。投資增幅較大的原因，可以從貸款利率與CPI相比為負數得到解釋。今年以來新開工投資大幅度增長。這可能與今年年初南方雪災后，一些地方和部門在救災和修復相關基礎設施的名義下，加大了投資力度有關，同時也可能與地方政府換屆有關。我們仍然維持2季度GDP同比增長10.2%，全年增長10.1%的預計。但是，不少跡象表明，2季度我國經濟存在反彈的可能，防止經濟增長過熱仍然是我國宏觀調控的重要任務。

　　
　　 1季度貿易順差的下降，表明我國調整對外貿易失衡的政策開始生效，人民幣匯率升值對部分企業(yè)出口產生影響。此外，新勞動法的出臺、環(huán)境保護成本的提高以及物價上漲對出口企業(yè)成本的影響等，都對我國貿易順差的下降有一定影響。但美國經濟形勢惡化對我國對美出口的影響，可能比不少經濟學家年初時預期的要好。這與我國對美出口產品的結構有關，這些多為美國人日常生活必需品，消費彈性比較低，我們需要密切關注美國經濟的表現，以判斷我國出口的形勢變化。

　　
　　 我們預計2季度CPI可能達到8.3%的水平，較1季度有所上升，對于全年CPI我們仍維持6.8%的預期，鑒于2季度物價上漲壓力仍然較大，投資有反彈的壓力，我們認為央行仍要堅持從緊的貨幣政策。我們預計，2季度存款準備金率仍有上調的可能，利率也有上調的空間，可能不對稱加息1次。

　　
　　 人民幣市場研究全球調研團隊全球金融市場部人民幣匯率市場：

　　
　　 如我們在之前的研究報告中所預期，4月份人民幣對美元升值速度大幅降低，全月美元對人民幣匯率中間價僅下跌2.7‰，遠遠低于自2007年11月以來平均10‰以上的月度升值速度。在人民幣升值速度降低2周后，境內外市場對人民幣升值的預期隨之大幅度降低，境內遠期市場預計1年后人民幣對美元升值由原來的9%下降至6.5%，而境外NDF市場對人民幣對美元1年后的升值預期由11%下降至9%。

　　
　　 我們認為經常項目因素、資本和金融項目因素和美元的綜合走勢因素在未來將主導人民幣匯率的走勢。而美元綜合走勢因素將在近期主導人民幣匯率的走勢。我們判斷次貸危機第一波已經過去，但還遠未結束。美國聯(lián)邦基金利率的下降可能在第二季度暫停，而可能在第三季度重新開始。歐洲央行可能在第三季度下調利率，美元與歐元的利差屆時將會出現波動，歐元對美元匯率也可能隨之劇烈波動，但最終歐元下跌的可能性較大?；谝陨项A期，我們認為美元匯率雖然已經觸底(美元指數底部約為70)，但目前并沒有確立上升的趨勢，在2008年第2至第3季度可能處于區(qū)間波動之中，歐洲央行開始減息后，美元才能確立穩(wěn)定的強勢地位，而美元可能在第四季度才能逐步確立走強的趨勢。隨著美元指數的波動，人民幣對美元升值速度也會出現波動。我們認為人民幣對美元月度升值1%以上的情況將很難再現，而穩(wěn)步小幅升值將重現，2季度人民幣升值幅度可能受到美元堅挺的影響而顯著縮小，我們維持2008年內人民幣對美元8%左右的升值預期。

　　
　　 目前，離岸市場預期美元對人民幣匯率的中性水平約為6，而境內遠期市場尚沒有形成人民幣中性匯率預期，我們認為市場對于中性水平的預期可能過低了，按照目前的經濟形勢，6.3-6.5就能達到我國國際收支動態(tài)平衡的目標，突破6.3左右的水平很難在本輪經濟周期內實現，而美元在2009年可能走強，將使得人民幣升值的動力進一步下降，美元對人民幣匯率跌破6也許只能到下一輪經濟周期才能見到。

　　
　　 人民幣債券市場：

　　
　　 如果A股股指上升趨勢在5月份能夠確立，儲蓄再次搬家可能在5-6月展開。經過我們測算，如果5-6月滬深300指數能上升至4500點，“儲蓄搬家效應”將在2個月中從債市中抽走1000-2000億元，相當于提高存款準備金率0.5個百分點。4月商業(yè)銀行體系內新增流動性估計在4000-5000億元左右，債市流動性短期內并不會因儲蓄搬家而驟然減少，但應該會產生初步收緊的效果，且極有可能進一步收緊?？傮w來看，國債、金融債、短期融資券、中期票據等債券的信用利差的下行空間已經很小。我們預計，隨著融資融券業(yè)務開始試點，股票市場重新開始活躍，回購利率將逐步走高，5月份的債券市場景氣程度將會有所下降，長期品種較短期品種將面臨更大的收益率上升壓力。



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