主題：交通銀行目標(biāo)價(jià)12.5元

利差的擴(kuò)大和有效稅率的下降是交通銀行(601328)2008年一季度利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素。

　　
　　 交通銀行2008年一季度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)100%左右，各項(xiàng)的貢獻(xiàn)歸因分別是：規(guī)模擴(kuò)張20%、利差擴(kuò)大31%、由于大額公允價(jià)值變動(dòng)和匯兌損失導(dǎo)致非息收入增長(zhǎng)貢獻(xiàn)為-10%、費(fèi)用收入比下降7%、撥備支出力度增強(qiáng)-6%、有效稅率下降58%。

　　
　　 2008年一季度交通銀行資產(chǎn)規(guī)模增速較好。2008年一季度其盈利資產(chǎn)增長(zhǎng)20%，環(huán)比增長(zhǎng)7%。資產(chǎn)較快的增長(zhǎng)與貸款增長(zhǎng)帶來(lái)的派生存款有關(guān)，一季度貸款增長(zhǎng)較快，增量已經(jīng)占全年信貸額度的38%左右，不過(guò)2007年這一標(biāo)準(zhǔn)達(dá)50%。我們判斷，交行全年存貸款分別增長(zhǎng)16%和17%，資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)15%。

　　
　　 2008年一季度利差上升較大，與我們的預(yù)期相近。根據(jù)交行披露，其一季度凈息差和凈利差，達(dá)到3.16%和3.03%的歷史高位，較07年上升了32和26個(gè)基點(diǎn)。原因也是，加息帶來(lái)了存貸款利差擴(kuò)張，加上債券收益率上升和存款活期化。不過(guò)一季度新增存款中定存比重為3/4，目前還難以判斷是季節(jié)性因素，還是趨勢(shì)性的上升。

　　
　　 手續(xù)費(fèi)收入增速較快，但公允價(jià)值變動(dòng)和匯兌損失較大。交行2008年一季度手續(xù)費(fèi)凈收入同比增長(zhǎng)71%，環(huán)比基本持平。資本市場(chǎng)的降溫使交行基金業(yè)務(wù)收入明顯下降，但其他手續(xù)費(fèi)收入增長(zhǎng)彌補(bǔ)了這一影響。不過(guò)，一季度公允價(jià)值變動(dòng)和匯兌損失較大，合計(jì)虧損了8.6億元，這使一季度非息收入環(huán)比下降71%，對(duì)利潤(rùn)增速的貢獻(xiàn)為負(fù)的10個(gè)百分點(diǎn)。目前還較難判斷這兩項(xiàng)非經(jīng)常性損失的未來(lái)變動(dòng)趨勢(shì)。

　　
　　 2008年一季度資產(chǎn)質(zhì)量基本持平，撥備支出政策較為謹(jǐn)慎。一季度減值貸款率為1.94%,下降11個(gè)基點(diǎn)，減值余額在剔除核銷影響后略有上升。雖然交行資產(chǎn)質(zhì)量有所改c善，但撥備支出仍增長(zhǎng)98%，覆蓋率達(dá)到102%，上升6個(gè)百分點(diǎn)，保持了會(huì)計(jì)政策的謹(jǐn)慎。由于交行較為謹(jǐn)慎的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格，我們預(yù)測(cè)其全年的撥備支出將比07年略有增加，覆蓋率上升10個(gè)百分點(diǎn)左右。

　　
　　 有效稅率的不可比性是利潤(rùn)高增長(zhǎng)的最大貢獻(xiàn)。一季度有效稅率為23%，而2007年同期，由于遞延稅調(diào)整，稅率高達(dá)45%，稅率降幅巨大。

　　
　　 我們目標(biāo)價(jià)為12.5元，維持“買入”的評(píng)級(jí)。我們對(duì)交通銀行2008年的盈利預(yù)測(cè)基本不變，2009年由于利差可能見頂回落，利潤(rùn)增速會(huì)下滑到20%左右。由于5月巨額小非解禁鄰近，估值存在較大壓力，目標(biāo)價(jià)下調(diào)為12.5元，維持“買入”的評(píng)級(jí)。



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