主題：同仁堂：業(yè)績穩(wěn)定增長 經(jīng)營持續(xù)改善

　　同仁堂2009年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入32.50億元，同比增長10.59%，凈利潤2.86億元，同比增長10.69%，實(shí)現(xiàn)每股收益0.55元。凈利潤增長低于預(yù)期的主要原因是年末計提的資產(chǎn)減值損失增長了1.45倍，高達(dá)5299萬元，若不考慮這一影響因素，公司每股收益為0.59元，增長18%。由于資產(chǎn)減值增加是源于歷史遺留，公司出于謹(jǐn)慎考慮，會對歷史遺留問題逐步解決，這會對以后年度業(yè)績影響有限。2009年是公司“基礎(chǔ)管理年”，全年業(yè)績增長平穩(wěn)，毛利率穩(wěn)步提升，2010年是公司的“規(guī)劃年”，公司將進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加快銷售增長。另外，集團(tuán)資產(chǎn)整合將成為未來一大看點(diǎn)。

　　資產(chǎn)減值損失增加源于歷史遺留

　　分析公司資產(chǎn)減值損失的結(jié)構(gòu)，其中壞帳損失增長2.54倍，存貨跌價損失增長1.25倍，增幅均較大。從應(yīng)收賬款賬齡看，3年以上的比例在擴(kuò)大，但總金額在縮小，說明歷史上公司對應(yīng)收帳款控制乏力，目前采用的“先款后貨”銷售方式取得了一定的成效。從公司的凈利潤和3年以上應(yīng)收帳款的關(guān)系可以看出：公司的凈利潤如果出現(xiàn)大幅上漲，一般會引起后續(xù)年份3年以上應(yīng)收帳款比例的增大，而這一比例的增大又反過來促使公司放慢增長步伐，這說明公司的產(chǎn)品渠道可控性和靈活性一直不理想。而存貨跌價準(zhǔn)備大增的原因，是庫存商品成本高于可變現(xiàn)凈值。2005年以前，公司從沒對庫存商品計提跌價準(zhǔn)備，2006年至2009年計提數(shù)分別為231萬元、477萬元、1051萬元、3948萬元。通過對公司2009年資產(chǎn)減值損失的分析，業(yè)內(nèi)分析師認(rèn)為公司是在比較保守的經(jīng)營年份，適當(dāng)處理了一些歷史遺留問題，說明2009年公司的經(jīng)營情況是比較健康的。值得注意的是，從謹(jǐn)慎角度出發(fā)，公司的應(yīng)收賬款仍有進(jìn)一步清理的余地。如若能平穩(wěn)處理，則對以后年度業(yè)績的影響有限。

　　業(yè)績增長平穩(wěn)，經(jīng)營質(zhì)量有所提升

　　2009年是公司的“基礎(chǔ)管理年”，公司夯實(shí)基礎(chǔ)、降低成本、提升質(zhì)量、促進(jìn)發(fā)展的工作方針取得了一定成效。全年?duì)I業(yè)收入同比增長10.59%，綜合毛利率為43.99%，同比上升2.57個百分點(diǎn)，主要是公司通過內(nèi)部挖潛降低了可控成本所致。公司產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售主要還是以老產(chǎn)品為主，六味地黃丸等七個過億品種增長平穩(wěn)，二線產(chǎn)品中治療婦女更年期綜合癥的坤寶丸增長較快，增速超過30%，其他二、三線品種銷量均有不同程度的上浮，品種梯隊(duì)也在不斷擴(kuò)充。培育品種在報告期內(nèi)成長較快，有60%的品種漲幅達(dá)15%以上。

　　公司目前收入80%來源于代理渠道，10%來源于自有銷售渠道，10%來源于醫(yī)院市場，整體上還是以代理銷售為主，公司雖然在2007年公司運(yùn)用新機(jī)制成立了營銷公司，但主要負(fù)責(zé)一些小產(chǎn)品的營銷，主要針對社區(qū)醫(yī)院。公司對代理經(jīng)銷商采取“先款后貨”的銷售方式，注重回款質(zhì)量，在此基礎(chǔ)上將銷售網(wǎng)絡(luò)逐漸向二級經(jīng)銷商延伸，不過這種方式使得公司業(yè)績較難達(dá)到快速增長。

　　集團(tuán)資產(chǎn)整合是未來一大看點(diǎn)

　　截至2009年底，同仁堂集團(tuán)總資產(chǎn)已達(dá)102億元、銷售收入100億元、實(shí)現(xiàn)利潤突破8億元。集團(tuán)已經(jīng)形成了現(xiàn)代制藥業(yè)、零售商業(yè)和醫(yī)療服務(wù)三大業(yè)務(wù)板塊，旗下資產(chǎn)包括十大公司、二大基地、二個院、二個中心以及800余家零售門店。根據(jù)集團(tuán)規(guī)劃，到2014年集團(tuán)收入將突破200億元，銷售終端將由目前的1000家增加到2000家。集團(tuán)的發(fā)展將對股份公司產(chǎn)生的影響主要表現(xiàn)在：首先，集團(tuán)銷售終端數(shù)量的增加，將促進(jìn)股份公司產(chǎn)品在終端銷售，目前集團(tuán)渠道只占公司銷貨量的10%，未來幾年這個比例將會顯著提高；其次，集團(tuán)的快速發(fā)展是離不開資本市場的扶持的，而且從股份公司治理結(jié)構(gòu)規(guī)范化的角度，將來集團(tuán)也還是存在一定的資產(chǎn)整合的可能。

　　2010年將進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

　　2010年是公司的“規(guī)劃年”，公司將以市場為導(dǎo)向，進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加快銷售增長。目前，公司主打品種中六味地黃丸、烏雞白鳳丸、安宮牛黃丸、大活絡(luò)丸等產(chǎn)品增長平穩(wěn)，坤寶丸、國公酒等二、三線產(chǎn)品增長迅速，同時公司的新藥儲備十分豐富，用于抑郁癥治療的五類新藥郁樂膠囊已進(jìn)入后期審評階段，將有望于2010年獲得新藥證書和生產(chǎn)批文；六類新藥參丹活血膠囊已經(jīng)獲得新藥證書和生產(chǎn)批件。另有3個仿制品種獲得批準(zhǔn)文號，2個六類新藥進(jìn)入申報臨床和制備階段。

　　風(fēng)險因素

　　由于三年期以上未計提的應(yīng)收款項(xiàng)約2700萬，未來仍有計提的可能性。藥品價格若繼續(xù)下跌，以及同類產(chǎn)品競爭激烈均會對公司業(yè)績產(chǎn)生影響

　　盈利預(yù)測

　　年份 2010E 2011E 2012E
每股收益(元) 0.68 0.79 0.85
凈資產(chǎn)收益率(%) 10.20 10.97 12.04
主營收入(億元) 36.59 41.13 43.97
凈利潤(億元) 3.50 3.94 4.41


　　說明：相應(yīng)的盈利預(yù)測綜合值是根據(jù)機(jī)構(gòu)最近六個月內(nèi)研報預(yù)測記錄值，經(jīng)過簡單平均取得，未考慮公司分紅送配情況。

　　操作策略：

　　同仁堂是國內(nèi)品牌中藥行業(yè)的龍頭，按最新價格計算，對應(yīng)2010和2011年市盈率為37倍、32倍。業(yè)內(nèi)分析師認(rèn)為同仁堂集團(tuán)層面的整合是大勢所趨，同仁堂集團(tuán)最好的資產(chǎn)健康藥業(yè)收入規(guī)模超過30億，凈利潤超過3億，高于同仁堂股份公司，隨著集團(tuán)其它部分對同仁堂品牌的貢獻(xiàn)增大，上市公司逐漸變成受益者。對于短期投資而言，同仁堂是個很好的防御性品種；對于長期投資而言，則是個穩(wěn)定的進(jìn)攻性品種。

　　從該股估值帶變化情況來看，目前該股的合理估值區(qū)在24-28元之間，目前股價走勢運(yùn)行到該區(qū)域當(dāng)中，可繼續(xù)關(guān)注。如要考慮建倉，可等股價企穩(wěn)之后逢低進(jìn)場，資金仍控制在總資金的20%左右。由于集團(tuán)層面的整合具有戰(zhàn)略必要性，可給予一定的溢價，區(qū)域在28-31元之間，當(dāng)股價上漲到該區(qū)域，建議投資者可逢高減持。



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