主題：同仁堂：業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng) 經(jīng)營(yíng)持續(xù)改善

　　同仁堂2009年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入32.50億元，同比增長(zhǎng)10.59%，凈利潤(rùn)2.86億元，同比增長(zhǎng)10.69%，實(shí)現(xiàn)每股收益0.55元。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)低于預(yù)期的主要原因是年末計(jì)提的資產(chǎn)減值損失增長(zhǎng)了1.45倍，高達(dá)5299萬(wàn)元，若不考慮這一影響因素，公司每股收益為0.59元，增長(zhǎng)18%。由于資產(chǎn)減值增加是源于歷史遺留，公司出于謹(jǐn)慎考慮，會(huì)對(duì)歷史遺留問(wèn)題逐步解決，這會(huì)對(duì)以后年度業(yè)績(jī)影響有限。2009年是公司“基礎(chǔ)管理年”，全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)平穩(wěn)，毛利率穩(wěn)步提升，2010年是公司的“規(guī)劃年”，公司將進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加快銷(xiāo)售增長(zhǎng)。另外，集團(tuán)資產(chǎn)整合將成為未來(lái)一大看點(diǎn)。

　　資產(chǎn)減值損失增加源于歷史遺留

　　分析公司資產(chǎn)減值損失的結(jié)構(gòu)，其中壞帳損失增長(zhǎng)2.54倍，存貨跌價(jià)損失增長(zhǎng)1.25倍，增幅均較大。從應(yīng)收賬款賬齡看，3年以上的比例在擴(kuò)大，但總金額在縮小，說(shuō)明歷史上公司對(duì)應(yīng)收帳款控制乏力，目前采用的“先款后貨”銷(xiāo)售方式取得了一定的成效。從公司的凈利潤(rùn)和3年以上應(yīng)收帳款的關(guān)系可以看出：公司的凈利潤(rùn)如果出現(xiàn)大幅上漲，一般會(huì)引起后續(xù)年份3年以上應(yīng)收帳款比例的增大，而這一比例的增大又反過(guò)來(lái)促使公司放慢增長(zhǎng)步伐，這說(shuō)明公司的產(chǎn)品渠道可控性和靈活性一直不理想。而存貨跌價(jià)準(zhǔn)備大增的原因，是庫(kù)存商品成本高于可變現(xiàn)凈值。2005年以前，公司從沒(méi)對(duì)庫(kù)存商品計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備，2006年至2009年計(jì)提數(shù)分別為231萬(wàn)元、477萬(wàn)元、1051萬(wàn)元、3948萬(wàn)元。通過(guò)對(duì)公司2009年資產(chǎn)減值損失的分析，業(yè)內(nèi)分析師認(rèn)為公司是在比較保守的經(jīng)營(yíng)年份，適當(dāng)處理了一些歷史遺留問(wèn)題，說(shuō)明2009年公司的經(jīng)營(yíng)情況是比較健康的。值得注意的是，從謹(jǐn)慎角度出發(fā)，公司的應(yīng)收賬款仍有進(jìn)一步清理的余地。如若能平穩(wěn)處理，則對(duì)以后年度業(yè)績(jī)的影響有限。

　　業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)平穩(wěn)，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量有所提升

　　2009年是公司的“基礎(chǔ)管理年”，公司夯實(shí)基礎(chǔ)、降低成本、提升質(zhì)量、促進(jìn)發(fā)展的工作方針取得了一定成效。全年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)10.59%，綜合毛利率為43.99%，同比上升2.57個(gè)百分點(diǎn)，主要是公司通過(guò)內(nèi)部挖潛降低了可控成本所致。公司產(chǎn)品生產(chǎn)和銷(xiāo)售主要還是以老產(chǎn)品為主，六味地黃丸等七個(gè)過(guò)億品種增長(zhǎng)平穩(wěn)，二線產(chǎn)品中治療婦女更年期綜合癥的坤寶丸增長(zhǎng)較快，增速超過(guò)30%，其他二、三線品種銷(xiāo)量均有不同程度的上浮，品種梯隊(duì)也在不斷擴(kuò)充。培育品種在報(bào)告期內(nèi)成長(zhǎng)較快，有60%的品種漲幅達(dá)15%以上。

　　公司目前收入80%來(lái)源于代理渠道，10%來(lái)源于自有銷(xiāo)售渠道，10%來(lái)源于醫(yī)院市場(chǎng)，整體上還是以代理銷(xiāo)售為主，公司雖然在2007年公司運(yùn)用新機(jī)制成立了營(yíng)銷(xiāo)公司，但主要負(fù)責(zé)一些小產(chǎn)品的營(yíng)銷(xiāo)，主要針對(duì)社區(qū)醫(yī)院。公司對(duì)代理經(jīng)銷(xiāo)商采取“先款后貨”的銷(xiāo)售方式，注重回款質(zhì)量，在此基礎(chǔ)上將銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)逐漸向二級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商延伸，不過(guò)這種方式使得公司業(yè)績(jī)較難達(dá)到快速增長(zhǎng)。

　　集團(tuán)資產(chǎn)整合是未來(lái)一大看點(diǎn)

　　截至2009年底，同仁堂集團(tuán)總資產(chǎn)已達(dá)102億元、銷(xiāo)售收入100億元、實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)突破8億元。集團(tuán)已經(jīng)形成了現(xiàn)代制藥業(yè)、零售商業(yè)和醫(yī)療服務(wù)三大業(yè)務(wù)板塊，旗下資產(chǎn)包括十大公司、二大基地、二個(gè)院、二個(gè)中心以及800余家零售門(mén)店。根據(jù)集團(tuán)規(guī)劃，到2014年集團(tuán)收入將突破200億元，銷(xiāo)售終端將由目前的1000家增加到2000家。集團(tuán)的發(fā)展將對(duì)股份公司產(chǎn)生的影響主要表現(xiàn)在：首先，集團(tuán)銷(xiāo)售終端數(shù)量的增加，將促進(jìn)股份公司產(chǎn)品在終端銷(xiāo)售，目前集團(tuán)渠道只占公司銷(xiāo)貨量的10%，未來(lái)幾年這個(gè)比例將會(huì)顯著提高；其次，集團(tuán)的快速發(fā)展是離不開(kāi)資本市場(chǎng)的扶持的，而且從股份公司治理結(jié)構(gòu)規(guī)范化的角度，將來(lái)集團(tuán)也還是存在一定的資產(chǎn)整合的可能。

　　2010年將進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

　　2010年是公司的“規(guī)劃年”，公司將以市場(chǎng)為導(dǎo)向，進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加快銷(xiāo)售增長(zhǎng)。目前，公司主打品種中六味地黃丸、烏雞白鳳丸、安宮牛黃丸、大活絡(luò)丸等產(chǎn)品增長(zhǎng)平穩(wěn)，坤寶丸、國(guó)公酒等二、三線產(chǎn)品增長(zhǎng)迅速，同時(shí)公司的新藥儲(chǔ)備十分豐富，用于抑郁癥治療的五類(lèi)新藥郁樂(lè)膠囊已進(jìn)入后期審評(píng)階段，將有望于2010年獲得新藥證書(shū)和生產(chǎn)批文；六類(lèi)新藥參丹活血膠囊已經(jīng)獲得新藥證書(shū)和生產(chǎn)批件。另有3個(gè)仿制品種獲得批準(zhǔn)文號(hào)，2個(gè)六類(lèi)新藥進(jìn)入申報(bào)臨床和制備階段。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　由于三年期以上未計(jì)提的應(yīng)收款項(xiàng)約2700萬(wàn)，未來(lái)仍有計(jì)提的可能性。藥品價(jià)格若繼續(xù)下跌，以及同類(lèi)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)激烈均會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響

　　盈利預(yù)測(cè)

　　年份 2010E 2011E 2012E
每股收益(元) 0.68 0.79 0.85
凈資產(chǎn)收益率(%) 10.20 10.97 12.04
主營(yíng)收入(億元) 36.59 41.13 43.97
凈利潤(rùn)(億元) 3.50 3.94 4.41


　　說(shuō)明：相應(yīng)的盈利預(yù)測(cè)綜合值是根據(jù)機(jī)構(gòu)最近六個(gè)月內(nèi)研報(bào)預(yù)測(cè)記錄值，經(jīng)過(guò)簡(jiǎn)單平均取得，未考慮公司分紅送配情況。

　　操作策略：

　　同仁堂是國(guó)內(nèi)品牌中藥行業(yè)的龍頭，按最新價(jià)格計(jì)算，對(duì)應(yīng)2010和2011年市盈率為37倍、32倍。業(yè)內(nèi)分析師認(rèn)為同仁堂集團(tuán)層面的整合是大勢(shì)所趨，同仁堂集團(tuán)最好的資產(chǎn)健康藥業(yè)收入規(guī)模超過(guò)30億，凈利潤(rùn)超過(guò)3億，高于同仁堂股份公司，隨著集團(tuán)其它部分對(duì)同仁堂品牌的貢獻(xiàn)增大，上市公司逐漸變成受益者。對(duì)于短期投資而言，同仁堂是個(gè)很好的防御性品種；對(duì)于長(zhǎng)期投資而言，則是個(gè)穩(wěn)定的進(jìn)攻性品種。

　　從該股估值帶變化情況來(lái)看，目前該股的合理估值區(qū)在24-28元之間，目前股價(jià)走勢(shì)運(yùn)行到該區(qū)域當(dāng)中，可繼續(xù)關(guān)注。如要考慮建倉(cāng)，可等股價(jià)企穩(wěn)之后逢低進(jìn)場(chǎng)，資金仍控制在總資金的20%左右。由于集團(tuán)層面的整合具有戰(zhàn)略必要性，可給予一定的溢價(jià)，區(qū)域在28-31元之間，當(dāng)股價(jià)上漲到該區(qū)域，建議投資者可逢高減持。



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