主題：青島海爾 組織調(diào)整成效初顯估值優(yōu)勢顯現(xiàn)

　07年業(yè)績略低于預(yù)期。2007年青島海爾實現(xiàn)營業(yè)收入294.68億元，同比增長26.94%；實現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤6.43億元，同比增長15.74%，每股收益0.481元，略低于我們0.50元的預(yù)期。公司年度分配預(yù)案為每10股送現(xiàn)金紅利2元（稅前）。

　　產(chǎn)品毛利明顯提高，但費用率過快增長影響全年業(yè)績表現(xiàn)。各產(chǎn)品線業(yè)務(wù)銷售增長情況良好，產(chǎn)品毛利穩(wěn)步提升。07年報告期內(nèi)空調(diào)業(yè)務(wù)銷售增長18.94%，毛利率達22.6%，同比提高2.79個百分點，顯著高于格力電器與美的電器18.29%和16.07%的空調(diào)毛利水平；冰箱與冷柜業(yè)務(wù)銷售分別實現(xiàn)33.13%和23.02%的增長，產(chǎn)品毛利率達19.45%和20.36%，均同比增長4個百分點；小家電業(yè)務(wù)銷售增長31.79%，毛利率27.8%，同比大幅提高6.12個百分點。年度報告期，公司三項費用率增幅過快，營業(yè)費用、管理費用、財務(wù)費用大幅增長75.36%、30.47%和1442.4%，使得公司凈利潤增速低于營業(yè)收入增長。

　　組織再造與業(yè)務(wù)流程重組效果初顯，一季度公司盈利快速增長。公司一季度實現(xiàn)營業(yè)收入82.36億元，同比增長27.68％，歸屬上市公司股東凈利潤1.73億元，同比增長31.81%，實現(xiàn)每股收益0.13元。根據(jù)我們與公司溝通了解，一季度空調(diào)業(yè)務(wù)、冰箱業(yè)務(wù)（含冰柜）分別同比增長20%和35%左右，毛利率維持07年水平，同時雖然管理費用和財務(wù)費用同比大幅增長105.9%和1296.97%，但營業(yè)費用率僅增長3.46%，使得公司凈利潤增幅高出營業(yè)收入4個百分點，表明公司自07年以來的組織再造與業(yè)務(wù)流程重組效果開始顯現(xiàn)。

　　未來銷售體制變革與管理層激勵的推進將是我們關(guān)注重點。近幾年海爾白電業(yè)務(wù)發(fā)展速度明顯落后于格力電器和美的電器。與競爭對手相比，青島海爾銷售過度依賴大型家電連鎖，一二級城市滲透率高而三四級市場渠道下沉不足，對渠道的議價空間有限。此外，公司管理層與技術(shù)骨干的待遇過低、股權(quán)激勵明顯不足，不能充分調(diào)動公司上下的積極性，存在一定的人才流失風險。

　　調(diào)高投資評級至“推薦”。鑒于公司07年與08年一季度業(yè)績略低預(yù)期，我們調(diào)低公司08-10年EPS預(yù)測，分別為0.65、0.84和1.05元，與同業(yè)相比公司具備明顯估值優(yōu)勢，調(diào)高青島海爾評級至“推薦”。

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