主題：魯潤股份：評估報(bào)告折射高溢價(jià)硬傷

　　參與山西煤炭資源整合的傳言一直是2009年刺激魯潤股份（600157）股價(jià)上揚(yáng)的主要因素，10月29日這一傳言最終被證實(shí)，然而高溢價(jià)收購小煤礦，同時(shí)預(yù)期收益被嚴(yán)重高估成為收購的"硬傷"。
　　天上掉下餡餅？
　　10月29日魯潤股份公告稱，擬與控股股東永泰投資共同受讓華瀛投資等持有的華瀛山西能源投資公司70％的股權(quán)。其中魯潤股份擬受讓華瀛山西40％股權(quán)，未來三年之內(nèi)永泰投資將此次受讓的華瀛山西30％股權(quán)以魯潤股份認(rèn)可的方式注入上市公司。
　　截至評估基準(zhǔn)日，華瀛山西凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為0.98億元，凈資產(chǎn)評估價(jià)值為4.68億元，凈增值3.7億元，增值率高達(dá)375.69％。魯潤股份收購華瀛山西40％股權(quán)對應(yīng)的評估價(jià)格為1.87億元，確定的轉(zhuǎn)讓價(jià)格為1.67億元，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為評估價(jià)格的89.2％。
　　魯潤股份在公告中稱，華瀛山西目前擁有靈石蕩蕩嶺煤業(yè)公司100％股權(quán)和靈石馮家壇煤礦公司100％股權(quán)。如果按照目前蕩蕩嶺公司和馮家壇公司現(xiàn)有合計(jì)60萬噸/年的產(chǎn)能，以及目前煤炭市場價(jià)格，華瀛山西每年預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.5億元，凈利潤1.5億元，40％股權(quán)相對應(yīng)的凈利潤為6000萬元。
　　1.67億元收購的華瀛山西40％股權(quán)，每年可為魯潤股份帶來6000萬元的凈利潤，相對應(yīng)的收購市盈率僅僅2.78倍。而魯潤股份稱，蕩蕩嶺公司現(xiàn)有生產(chǎn)能力為30萬噸/年，整合后生產(chǎn)能力將達(dá)到60萬噸/年；馮家壇公司現(xiàn)有生產(chǎn)能力為30萬噸/年，整合后生產(chǎn)能力將達(dá)到45萬噸/年，如果按照蕩蕩嶺公司和馮家壇公司未來合計(jì)105萬噸/年的產(chǎn)能計(jì)算，華瀛山西每年預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.7億元，凈利2.5億元，40％股權(quán)相對應(yīng)的凈利潤為1億元。若按此計(jì)算，1.67億元收購價(jià)格相對應(yīng)的市盈率僅有1.67倍。
　　如果公告真實(shí)可信，那么華瀛山西的凈資產(chǎn)評估增值率雖然高達(dá)375.69％，但有高盈利的支撐，高溢價(jià)無可厚非，然而事實(shí)可能并非如此簡單。
　　評估報(bào)告揭露謊言
　　雖然魯潤股份宣稱按60萬噸/年的產(chǎn)能計(jì)算，華瀛山西年凈利潤可達(dá)1.5億元，未來年利潤更是可提升至2.5億元之巨，但實(shí)際上2009年1~9月，華瀛山西的凈利潤僅有981.34萬，這與魯潤股份所稱的1.5億元有著巨大的差異。
　　公告顯示，受礦井技改以及山西省關(guān)于煤炭資源整合有關(guān)政策的影響，華瀛山西擁有的蕩蕩嶺煤礦和馮家壇煤礦生產(chǎn)處于斷續(xù)狀態(tài)開工不足，那么這是否是華瀛山西1~9月利潤不佳的原因呢？
　　讓我們來看這樣一組數(shù)據(jù)，若華瀛山西能夠?qū)崿F(xiàn)其所宣稱的年?duì)I業(yè)收入3.5億元，凈利潤1.5億元的目標(biāo)，那么其銷售凈利率將會達(dá)到42.86％。而2009年1~9月，同樣地處山西的潞安環(huán)能（601699）、西山煤電（000983）、國陽新能（600348）、大同煤業(yè)（601001）等煤炭類公司的銷售凈利率分別為13.98％、21.97％、9.74％和20.5％，相比之下，華瀛山西所預(yù)期的高達(dá)42.86％的銷售凈利率令人瞠目。
　　以銷售凈利率較高的大同煤業(yè)為例，2009年1~6月大同煤業(yè)銷售煤炭1054.1萬噸，公司凈利潤9.34億元(含少數(shù)股東損益)，折合噸煤凈利潤約89元。而按華瀛山西60萬噸/年的產(chǎn)能及1.5億元的凈利潤計(jì)算，噸煤凈利潤高達(dá)250元，約是大同煤業(yè)的2.8倍。
　　與同行業(yè)、同地理位置的上市公司相比，華瀛山西畸高的銷售凈利率不禁讓人對其業(yè)績預(yù)期是否高估產(chǎn)生懷疑，而這樣的懷疑并非沒有根據(jù)。華瀛山西的凈利潤來自蕩蕩嶺公司及馮家壇公司，根據(jù)中和資產(chǎn)評估有限公司出具的蕩蕩嶺公司及馮家壇公司《采礦權(quán)評估企業(yè)所得稅估算表》顯示，預(yù)期蕩蕩嶺公司及馮家壇公司未來10年平均年利潤總額合計(jì)約11560萬元，所得稅合計(jì)2890萬元，即凈利潤約8670萬元，這與魯潤股份所稱的年凈利潤1.5億元相差甚遠(yuǎn)。
　　采礦權(quán)的真實(shí)價(jià)格
　　魯潤股份公告顯示，華瀛山西擁有的蕩蕩嶺煤礦和馮家壇煤礦采礦權(quán)的賬面價(jià)值為0.88億元，而評估價(jià)值高達(dá)6.37億元，凈增值5.49億元，增值率高達(dá)620.52％。
　　今年4月，山西省拉開煤炭資源整合序幕，兼并重組后的煤企，規(guī)模原則上不低于年產(chǎn)300萬噸，單井規(guī)模原則上不低于90萬噸，通過重組整合，山西煤炭企業(yè)將由2000多家減到100多家，年產(chǎn)30萬噸以下小煤礦將全部淘汰關(guān)閉。目前有關(guān)"煤老板"賠本賣礦的新聞?lì)l頻在媒體上出現(xiàn)，而此時(shí)魯潤股份高溢價(jià)收購兩座小煤礦的動機(jī)令人深思。
　　資料顯示，蕩蕩嶺煤礦保有儲量1122萬噸，馮家壇煤礦保有儲量903.5萬噸，二者合計(jì)2025.5萬噸，按二者采礦權(quán)評估價(jià)值6.37億元計(jì)算，每噸采礦權(quán)評估值約為31.47元。
　　2008年，由于煤炭價(jià)格明顯高于目前的價(jià)格，因此當(dāng)時(shí)煤炭采礦權(quán)評估價(jià)格也相對偏高。而在同年，恒源煤電（600971）收購大股東持有的可采儲量為5.31億噸的三家煤礦的采礦權(quán)估值為24.92億元，每噸采礦權(quán)評估值約為4.69元。同期盤江股份（600395）收購大股東持有的可采儲量為7.01億噸的四家煤礦的采礦權(quán)估值為49.14億元，每噸采礦權(quán)評估值約為7元。
　　相比之下，魯潤股份在煤炭價(jià)格出現(xiàn)明顯下滑之后，其收購小煤礦的采礦權(quán)價(jià)格為同類上市公司的4.5~6.7倍。高溢價(jià)收購加之嚴(yán)重高估的預(yù)期利潤，魯潤股份此次收購前景令人擔(dān)憂。

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