主題：中信證券認(rèn)為中期票據(jù)將引爆直接融資市場

中信證券認(rèn)為，中期票據(jù)的迅速推出為企業(yè)主體直接融資開辟了一條新路徑。中期票據(jù)的推出與當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)背景有密切聯(lián)系，它對發(fā)行制度的改革和融資工具的全面推進(jìn)產(chǎn)生的影響更為矚目。

　　據(jù)中國證券報(bào)4月17日報(bào)道，中信證券苗嘉撰文指出，4月15日，當(dāng)市場還在對《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》中提到的"非金融企業(yè)債務(wù)融資工具"做出種種猜想之際，銀行間市場交易商協(xié)會就同時(shí)出臺了《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行注冊規(guī)則》、中期票據(jù)和短期融資券的業(yè)務(wù)指引以及中介服務(wù)、信息披露規(guī)則等七個(gè)文件。與辦法相呼應(yīng)，七家發(fā)行人(大型國企和鐵道部)也推出了392億元的中期票據(jù)融資方案。中期票據(jù)的迅速推出為企業(yè)主體直接融資開辟了一條新路徑。

　　中期票據(jù)的推出與當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)背景有密切聯(lián)系。2008年的宏觀環(huán)境異常復(fù)雜，尤其是通貨膨脹的壓力巨大。為此中國一方面通過人民幣升值應(yīng)對貿(mào)易順差，降低外匯占款對未來流動性的沖擊；另一方面通過信貸規(guī)?？刂啤⒋婵顪?zhǔn)備金率的提高以及公開操作收縮現(xiàn)有的流動性。而投資者對于再融資、限售股解禁以及估值偏高股票的用腳投票導(dǎo)致股票市場的持續(xù)下跌，資本市場的融資功能受到考驗(yàn)。資金層面的主要態(tài)勢呈現(xiàn)"堵截"狀況，對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)最明顯的影響就是資金來源受限、資金成本提高。

　　在當(dāng)前的環(huán)境中，銀行貸款以外債務(wù)融資工具的興起具有實(shí)際意義。以短券市場為例，2008年前兩月共發(fā)行短期融資券51只，發(fā)行規(guī)模531.2億元，分別比上年同期增長70%和113%。即使在當(dāng)前升息的預(yù)期下，企業(yè)通過發(fā)行短期融資券融資的利率成本仍低于同期銀行貸款利率。

　　正是債務(wù)融資工具的缺失造成了資金面的不均衡，而控制流動性不光是堵截資金，更重要的是合理疏導(dǎo)，通過金融工具的引導(dǎo)，改善企業(yè)的資金來源結(jié)構(gòu)。中短期的債務(wù)工具與銀行間市場的資金特點(diǎn)相匹配，更適合投資者的需求。同時(shí)鑒于銀行間市場參與主體為機(jī)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)控制和識別能力更強(qiáng)，選擇信用類型的中期產(chǎn)品作為突破口具有實(shí)際意義。

　　發(fā)行制度的改革和融資工具的全面推進(jìn)更為矚目。首先，銀行間市場交易商協(xié)會成為企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行注冊的受理機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了央行監(jiān)管權(quán)與金融產(chǎn)品發(fā)行審批權(quán)的分離，有利于央行更好的履行監(jiān)管職能。交易商協(xié)會中由注冊委員會通過注冊會議決定是否接受企業(yè)的發(fā)行注冊，而非審批。參與注冊會議的委員包括來自銀行、保險(xiǎn)、基金、券商、評級、會計(jì)師事務(wù)所相關(guān)的負(fù)責(zé)人。委員既是評審者，又是市場的實(shí)際參與主體，從效率和風(fēng)險(xiǎn)角度，達(dá)到了相應(yīng)的制衡機(jī)制。

　　其次，中期票據(jù)只是債務(wù)融資工具中的一種，管理辦法為其他工具的推出也預(yù)留了空間。根據(jù)規(guī)定，"非金融企業(yè)債務(wù)融資工具是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券"。其中，中期票據(jù)是可分期發(fā)行的、約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具；短期融資券是約定在1年內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具。其他債務(wù)融資工具還將在"有價(jià)證券"的概念上繼續(xù)延伸。

　　具體操作環(huán)節(jié)上，中期票據(jù)的門檻并不高。融資規(guī)模方面，中期票據(jù)待償還余額不得超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%，并未包括現(xiàn)有短融、企債規(guī)模。資金用途方面，要求用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動。當(dāng)前七家發(fā)行人募集資金的主要用途是滿足投資項(xiàng)目建設(shè)性資金需求、補(bǔ)充中期經(jīng)營性流動資金，償還銀行貸款。擔(dān)保方面沒有硬性規(guī)定，七家企業(yè)都是信用融資。發(fā)行手續(xù)相對簡化，而且企業(yè)對于票據(jù)的發(fā)行時(shí)點(diǎn)具有選擇權(quán)：在交易商協(xié)會進(jìn)行發(fā)行注冊，獲得《接受注冊通知書》后有2年的有效期。有效期內(nèi)可一次發(fā)行或分期發(fā)行債務(wù)融資工具。發(fā)行成本相比銀行貸款優(yōu)勢明顯，以目前短期融資券參考同期央票利率定價(jià)的機(jī)制來看，即使考慮到信用利差、流動性差的補(bǔ)償，以及承銷費(fèi)用，中期票據(jù)綜合成本也能在同期銀行貸款利率的基礎(chǔ)上下浮20%左右(針對當(dāng)前7家主體而言)。

　　在當(dāng)前的宏觀調(diào)控中企業(yè)的融資困境尤為明顯，中期票據(jù)在產(chǎn)品工具、交易市場、投資群體等方面提供了解決路徑(當(dāng)然，保險(xiǎn)公司作為投資者還需要保監(jiān)會的批準(zhǔn))，對于銀行貸款以外債務(wù)融資工具的興起具有示范效應(yīng)。中期票據(jù)畢竟還是新興產(chǎn)品，后期需要重點(diǎn)關(guān)注票據(jù)定價(jià)、投資者反饋、企業(yè)信用以及具體保護(hù)措施。

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