主題：中投證券：茅臺(tái)可看高至240元

　　鑒于目前A股靜態(tài)市盈率在30倍水平，以及食品飲料增長(zhǎng)的確定性，白酒行業(yè)龍頭的估值整體將向2010年30倍水平靠攏。由于貴州茅臺(tái)(600519)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)性更為明確，結(jié)合DCF(現(xiàn)金流折現(xiàn))估值237.95元，以貴州茅臺(tái)2010年35倍市盈率來(lái)估算未來(lái)一年目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)240.45元，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

　　截至昨日收盤(pán)，貴州茅臺(tái)報(bào)收164.34元，下跌1.27%。

　　分紅超過(guò)首發(fā)募資額

　　白酒行業(yè)主要細(xì)分為醬香型(按收入分析，占行業(yè)7%)、濃香型(占75%)、清香型(占10%)三個(gè)子行業(yè)，其中貴州茅臺(tái)占醬香型白酒80%份額，為該子行業(yè)壟斷者。

　　在超高端(1000元及以上)層面，茅臺(tái)的產(chǎn)品主要是其年份酒，五糧液(000858)的產(chǎn)品為年份酒、老酒及部分紀(jì)念酒，瀘州老窖(000568)的產(chǎn)品為壇裝洞藏定制酒和紅瓶國(guó)窖1573(60度)。

　　在高端(400-999元)層面，茅臺(tái)主導(dǎo)產(chǎn)品價(jià)格高于五糧液和瀘州老窖。

　　在中端(100-399元)和低端(100元以?xún)?nèi))層面，茅臺(tái)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)沒(méi)有五糧液和瀘州老窖豐富。

　　從整體來(lái)看，茅臺(tái)產(chǎn)品價(jià)格梯度的差距比較明顯，其高端酒收入占總收入比重達(dá)90%以上。

　　貴州茅臺(tái)上市以來(lái)經(jīng)營(yíng)績(jī)效保持快速增長(zhǎng)。自2001年8月27日在上海證券交易所上市以來(lái)，茅臺(tái)2001-2008年間的經(jīng)營(yíng)成果如下：主營(yíng)收入從16.18億元增長(zhǎng)到82.42億元，增長(zhǎng)409.36%，年復(fù)合增長(zhǎng)率為22.30%;利潤(rùn)總額從6.07億元增長(zhǎng)到53.85億元，增長(zhǎng)786.74%，年復(fù)合增長(zhǎng)率為34.27%;毛利率從82.23%提升到90.30%;ROE(凈資產(chǎn)收益率)水平從20%提升到39%。

　　值得注意的是，貴州茅臺(tái)現(xiàn)金分紅總量已經(jīng)超過(guò)上市時(shí)的募集資金數(shù)額。到目前為止，貴州茅臺(tái)已經(jīng)分紅37.32億元，超過(guò)上市時(shí)募集的22.44億元。

　　貴州茅臺(tái)二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)遠(yuǎn)強(qiáng)于指數(shù)。按照復(fù)權(quán)價(jià)格計(jì)算，從2001年8月27日收盤(pán)價(jià)35.55元開(kāi)始，2003年9月23日收盤(pán)價(jià)25.89元為其歷史最低價(jià)，2007年12月28日收盤(pán)價(jià)1044.33元為其歷史最高價(jià)，從第一天到最高點(diǎn)實(shí)現(xiàn)29.38倍漲幅，從最低點(diǎn)到最高點(diǎn)實(shí)現(xiàn)40.34倍漲幅，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越指數(shù)從最低到最高的表現(xiàn)(6倍)。

　　國(guó)酒地位不可復(fù)制

　　我們認(rèn)為，茅臺(tái)長(zhǎng)期量?jī)r(jià)齊升格局的確立主要來(lái)自其強(qiáng)勢(shì)品牌基礎(chǔ)，表現(xiàn)為國(guó)內(nèi)外名酒評(píng)比持續(xù)獲得最高榮譽(yù)，以及國(guó)酒地位的不可復(fù)制。文化的歷史訴求對(duì)于品牌的生命力有著至關(guān)重要的作用。茅臺(tái)的文化訴求中，最核心的就是國(guó)酒，其國(guó)酒文化來(lái)自于歷史的選擇，從軍隊(duì)情結(jié)、國(guó)宴必備、外交慶功這三個(gè)方面而言，茅臺(tái)歷史不可復(fù)制，其已牢牢嵌入主流文化，相對(duì)于其他酒擁有更強(qiáng)的文化生命力。

　　從茅臺(tái)酒價(jià)格的變化歷程來(lái)看，1980年代初期，由于物質(zhì)相對(duì)貧乏，酒是緊缺商品，茅臺(tái)定價(jià)8元/瓶，基本上處于有價(jià)無(wú)市階段;1988年，國(guó)家放開(kāi)了13種名酒的價(jià)格，1988年之后茅臺(tái)零售價(jià)格從140元不斷提升，至2009年在部分地區(qū)零售價(jià)達(dá)到768元水平。2009年6月在北京亞洲大酒店舉行的榮寶第64期藝術(shù)品拍賣(mài)會(huì)上，一瓶1959年出廠的茅臺(tái)酒(瓶身正面標(biāo)簽上印有“地方國(guó)營(yíng)茅臺(tái)酒廠出品”字樣，背面標(biāo)簽上有“一九五九年壹月四日”的出廠日戳)在揮發(fā)僅剩4兩的情況下，拍出25.5萬(wàn)元，加上12%的手續(xù)費(fèi)后，這瓶50歲的茅臺(tái)酒價(jià)格達(dá)到了28.56萬(wàn)元。

　　價(jià)差幅度史上最高

　　我們認(rèn)為，茅臺(tái)因?yàn)槠鋰?guó)酒地位以及高端白酒無(wú)保質(zhì)期且越放越好的特質(zhì)，價(jià)格具備長(zhǎng)期向上的內(nèi)在動(dòng)力。

　　在2006年之前，茅臺(tái)的出廠價(jià)與零售價(jià)價(jià)差幅度與行業(yè)其他高端酒基本一致，為25%的水平。由于2006年開(kāi)始終端零售價(jià)的快速提升，以及公司相對(duì)保守的提價(jià)措施，茅臺(tái)的價(jià)差幅度不斷擴(kuò)大。到目前為止，茅臺(tái)的價(jià)差幅度從22.39%擴(kuò)大到68.11%，達(dá)到歷史最高水平，遠(yuǎn)高于國(guó)窖1573的25.64%、五糧液的27.51%和水井坊的21.00%。此外，目前茅臺(tái)一瓶?jī)r(jià)格達(dá)到690-700元的水平，經(jīng)銷(xiāo)商一瓶茅臺(tái)盈利可達(dá)200元以上，遠(yuǎn)高于其他白酒80-100元的盈利水平。

　　我們認(rèn)為，基于茅臺(tái)價(jià)差幅度處歷史高位，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先行業(yè)，以及一批經(jīng)銷(xiāo)商盈利幅度遠(yuǎn)高于其他白酒，結(jié)合目前茅臺(tái)供不應(yīng)求狀態(tài)，茅臺(tái)提價(jià)的空間要明顯優(yōu)于行業(yè)其他公司。參考國(guó)內(nèi)人均GDP(國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值)的發(fā)展規(guī)劃和國(guó)外XO的零售價(jià)格，茅臺(tái)零售價(jià)長(zhǎng)期至少看漲到1000元。

　　此外，從產(chǎn)能來(lái)看，貴州茅臺(tái)長(zhǎng)期產(chǎn)能可達(dá)4.5萬(wàn)噸，較目前產(chǎn)能擴(kuò)張一倍。

　　我們認(rèn)為，兩個(gè)方式可完全消化未來(lái)增量：

　　1.增加專(zhuān)賣(mài)店數(shù)量。截至2008年底，茅臺(tái)專(zhuān)賣(mài)店為808個(gè)，按照茅臺(tái)曾經(jīng)規(guī)劃的每一個(gè)縣級(jí)行政區(qū)至少有一個(gè)專(zhuān)賣(mài)店(截至目前中國(guó)有2860個(gè)縣級(jí)行政區(qū))，其專(zhuān)賣(mài)店擴(kuò)張至少還有2倍的空間;

　　2.消費(fèi)升級(jí)長(zhǎng)期利多。隨著人均收入水平提高，以全國(guó)1億城市家庭年送禮或消費(fèi)1瓶茅臺(tái)計(jì)算，即可消化5萬(wàn)噸茅臺(tái)，大于公司長(zhǎng)期產(chǎn)能供給。


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