主題：海王生物 激進(jìn)擴(kuò)張后面臨資金鏈與盈利困境

企業(yè)戰(zhàn)略擴(kuò)張既要有“張”，也要懂得“收”。對于選擇激進(jìn)擴(kuò)張的企業(yè)，需要管理層時(shí)刻關(guān)注公司資金鏈風(fēng)險(xiǎn)及相關(guān)業(yè)務(wù)整合效果(或標(biāo)的盈利改善能力)等情況，不能因過于激進(jìn)擴(kuò)張而忽視相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。就海王生物（000078）而言，三年激進(jìn)擴(kuò)張一方面帶來資金鏈壓力，另一方面業(yè)務(wù)整合承壓盈利惡化。雙重壓力之下，公司又通過一系列的“財(cái)技”緩解2018年的業(yè)績壓力。

2016年以來，海王生物開啟了一邊貸款融資，一邊大舉并購的瘋狂資本運(yùn)作模式。三年過去，公司60億投資78家，同時(shí)新設(shè)32家公司。海王激進(jìn)擴(kuò)張后，也引來深交所年報(bào)問詢。問詢涉及頻繁并購的必要性、巨額商譽(yù)“積壓”、借款是否短融長投及盈利惡化等各方面問題。

復(fù)盤海王生物的激進(jìn)擴(kuò)張，我們可以發(fā)現(xiàn)其存在兩方面問題。

一方面，激進(jìn)擴(kuò)張使公司資金壓力承壓，3年60億投資78家后，海王生物經(jīng)營活動現(xiàn)金流并未改善。自身造血能力欠佳的情況下，公司流動資金占用額持續(xù)擴(kuò)大，同時(shí)公司債務(wù)持續(xù)攀升。2019年公司通過發(fā)行債券及定增等融資渠道募集資金用于貸款償還及流動性補(bǔ)充。

另一方面，持續(xù)并購并未增強(qiáng)公司盈利能力，三費(fèi)及商譽(yù)減值等問題使得公司業(yè)績惡化。

在資金緊張與盈利惡化的雙重壓力之下，除了采取定增發(fā)債等融資渠道，海王生物在經(jīng)營層通過一邊關(guān)聯(lián)采購資金流出，一邊關(guān)聯(lián)拆借資金流入，使得公司資金形成閉環(huán)，同時(shí)開展保理業(yè)務(wù)改善公司現(xiàn)金流；在盈利壓力方面，公司通過“供應(yīng)商返利+待付股權(quán)款轉(zhuǎn)利潤+一年以內(nèi)不計(jì)提壞賬”這三板斧，“緩解”公司2018年盈利惡化的壓力。

資金鏈壓力：3年60億投資78家，激進(jìn)擴(kuò)張后25億定增全部用于還貸及補(bǔ)充流動性

2016年至2018年，海王生物長期投資項(xiàng)目總投資金額為60.49億元，主要為收購兼并醫(yī)藥商業(yè)流通項(xiàng)目，其中2016-2018年度實(shí)現(xiàn)非同一控制下公司合并企業(yè)家數(shù)78家(該項(xiàng)累計(jì)應(yīng)付股權(quán)收購款49.48億元，截止到2018年12月31日實(shí)際支付28.46億元，尚未支付21.02億元，應(yīng)付未付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款根據(jù)約定將在2019年及以后年度分期支付)，另外新設(shè)公司31家。

但激進(jìn)的擴(kuò)張策略并未使得公司基本得到改善，公司流動資金被進(jìn)一步占用，反而使得公司債務(wù)持續(xù)攀升，使得公司急需補(bǔ)充流動性資金。

首先，從公司基本面看，公司經(jīng)營性活動凈現(xiàn)金流2016年至2018年持續(xù)為負(fù)，分別為-14.97億元、-24.33億元、-11.35億元。以上數(shù)據(jù)或說明，并購擴(kuò)張并未改善公司盈利質(zhì)量，其自身“造血”能力有待加強(qiáng)。

與此同時(shí)，根據(jù)“流動資金占用額=存貨+應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+預(yù)付款項(xiàng)-應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款-預(yù)收款項(xiàng)”公式計(jì)算公司流動性資金占用額發(fā)現(xiàn)，公司流動資金三年間占用額持續(xù)擴(kuò)大。2016年至2018年，流動資金占用額分別為28.29億元、95.79億元、143.43億元。


在自身造血能力欠佳，同時(shí)流動資金占用持續(xù)擴(kuò)大的情況下，公司債務(wù)卻不斷攀升。

2016年至2018年，海王生物資產(chǎn)負(fù)債率分別為64.72%、79.05%、82.69%，公司資產(chǎn)負(fù)債率水平均高于同行業(yè)可比上市公司平均水平。同時(shí)，其對應(yīng)的有息負(fù)債(短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債、長期借款、應(yīng)付債券)22.67億元、60.48億元、130.69億元。值得一提的是，截止2018年報(bào)告期期末，公司短期債務(wù)是長期債務(wù)的2.87倍。

那公司流動性是否緊張呢？或許從公司2019年公司發(fā)行債券及定增項(xiàng)目可以間接看出。

2019年3月20日，海王生物公告稱，擬面向合格投資者公開發(fā)行總規(guī)模不超過10億元(含10億元)的公司債券，募集資金將用于補(bǔ)充營運(yùn)資金或償還公司債務(wù)。

2019年4月11日，海王生物披露擬定增募資25億元，其中10億元用于償還銀行貸款，15億元用于補(bǔ)充流動資金，定增對象為包括公司控股股東海王集團(tuán)在內(nèi)的不超過10名特定投資者。其中，控股股東海王集團(tuán)擬認(rèn)購金額為1億元至5億元。

一般情況下定增分為兩大方面，一是資產(chǎn)并購定向增發(fā)，即借殼上市和并購其他公司；二是，財(cái)務(wù)型定向增發(fā)，主要是引入投資方來投資新的生產(chǎn)線或者補(bǔ)充公司資金等。此次海王生物定增屬于后者，用于補(bǔ)充流動性及還貸用途。

注冊會計(jì)師黃宋磊表示，對于項(xiàng)目定增項(xiàng)目是否具有想象空間取決于定增項(xiàng)目及定增資金具體用途，而對于定增募集資金全部用于補(bǔ)充流動性或還貸相對比較缺乏想象力，黃宋磊提醒投資者需要重點(diǎn)關(guān)注。

以上是公司采取激進(jìn)擴(kuò)張策略后，使得公司短期巨額債務(wù)壓身，公司需要通過定增發(fā)債等渠道補(bǔ)充相關(guān)資金流動性。其激進(jìn)擴(kuò)張后造血能力有待加強(qiáng)，那其盈利能力又如何呢？

業(yè)務(wù)整合盈利壓力：激進(jìn)擴(kuò)張后盈利反而惡化39億商譽(yù)“積壓”與大股東質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)

2016年至2018年，營業(yè)收入分別為136.06億元、249.4億元及383.81億元，平均增長率達(dá)到53.19%。但是公司增收不增利，2016年至2018年公司凈利率分別為3.67%、3.29%、1.81%，三年間該指標(biāo)持續(xù)下滑；同時(shí)公司扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別為4.04億元、6.95億元以及8925.86萬元，其扣非后歸母凈利同比增速分別為197.79%、71.97%、-87.16%。這些數(shù)據(jù)說明2018年盈利大幅下降，公司盈利能力在惡化。


為何2018年盈利大幅下降？或許可以從公司三費(fèi)及商譽(yù)減值等角度去進(jìn)一步觀察。

首先是三費(fèi)問題。頻繁并購帶來了海王生物銷售規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，營業(yè)收入增長，但是其銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用及財(cái)務(wù)費(fèi)用也隨之上漲。其中，公司2018年銷售費(fèi)用為17.71億元，同比增長41.90%；管理費(fèi)用與研發(fā)費(fèi)用為12.2億元，同比增長41.91%；財(cái)務(wù)費(fèi)用9.04億元，同比增長184.28%。在2018年報(bào)告期內(nèi)，公司三費(fèi)(包含研發(fā)費(fèi)用)總和為38.95億元，是2016年的近三倍。

其次是商譽(yù)問題。2018年，公司資產(chǎn)減值3.35億元，主要為海王生物對山東康諾盛醫(yī)藥有限公司等10家標(biāo)的公司相關(guān)商譽(yù)計(jì)提減值準(zhǔn)備2.6億元。頻繁并購給海王生物積累了高額商譽(yù)值。截至2018年12月31日止，海王生物公司商譽(yù)余額41.83億元，商譽(yù)減值準(zhǔn)備余額2.65億元，商譽(yù)賬面價(jià)值39.18億元，占期末凈資產(chǎn)的65.88%，較期初增長10.38%。

巨額商譽(yù)主要是公司自2016年開始公司先后收購78家標(biāo)的公司股權(quán)而形成，其中，2018年海王生物共收購34家企業(yè)，對其中28家企業(yè)的收購新增商譽(yù)10.38億元。

如果并購標(biāo)的經(jīng)營下滑時(shí)的減值，可能會對上市公司報(bào)表產(chǎn)生重大影響。對于積壓較高的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，申萬宏源研報(bào)認(rèn)為，影響商譽(yù)減值有兩個核心變量：存量商譽(yù)(減值的空間)、到期的業(yè)績承諾(減值的動機(jī))。存量商譽(yù)越多，意味著減值的空間越大。通過分析過往實(shí)際發(fā)生減值的案例，幾乎都是被并購方業(yè)績大幅下滑所致。因此，要防止公司未來商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，海王生物則需要管理層提高業(yè)務(wù)管理整合能力，“保質(zhì)增效”的增強(qiáng)公司盈利水平。

此外，除了關(guān)注業(yè)績層面，還需要關(guān)注大股東質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，公司控股股東海王集團(tuán)股權(quán)質(zhì)押比例高達(dá)99.83%。如果控股股東用所持公司股份質(zhì)押所借款項(xiàng)到期后無法按期支付本息；亦或股份質(zhì)押期間，交易日日終清算后履約保障比例達(dá)到或低于最低履約保障比例，控股股東又未按協(xié)議約定提前購回且未提供履約保障措施，資金融出方將通過出售控股股東所質(zhì)押股份實(shí)現(xiàn)其債權(quán)，進(jìn)而導(dǎo)致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)發(fā)生變化，影響公司經(jīng)營業(yè)務(wù)的發(fā)展。公司存在控股股東股份質(zhì)押所導(dǎo)致的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化風(fēng)險(xiǎn)。


上市公司的最后一道融資防線是股權(quán)質(zhì)押融資，如果上市公司股權(quán)質(zhì)押融資比例超過80%，則證明其安全邊際已經(jīng)極窄，抗風(fēng)險(xiǎn)能力下降。按照華創(chuàng)證券的統(tǒng)計(jì)，2018年上市公司整體違約率為1.30%，質(zhì)押比例達(dá)到80%的上市公司違約率為4.96%，質(zhì)押比例超過90%的主體違約率則升至5.80%，二者具有較為顯著的相關(guān)關(guān)系。

以上可以看出，激進(jìn)擴(kuò)張，使得公司資金鏈承壓，同時(shí)盈利也在惡化。面對這種擴(kuò)張后遺癥，公司又將是如何“破局緩解”呢？這不得不提公司一系列的相關(guān)的“財(cái)技”。

“財(cái)技”緩解資金鏈壓力：關(guān)聯(lián)交易與保理業(yè)務(wù)的“游戲”

面對資金造血能力不足的困局，公司采取關(guān)聯(lián)采購及關(guān)聯(lián)拆借實(shí)現(xiàn)資金內(nèi)循環(huán)，同時(shí)大額的應(yīng)收款展開保理業(yè)務(wù)改善相關(guān)現(xiàn)金流。

(一)關(guān)聯(lián)交易資金的閉環(huán)：一邊采購資金流出，一邊拆借資金流入

首先是關(guān)聯(lián)采購形成的相關(guān)資金閉環(huán)。海王生物存在一邊向關(guān)聯(lián)方采購，另一邊又向關(guān)聯(lián)方拆借資金情況，資金流可構(gòu)成一個完整的閉環(huán)。上市公司通過關(guān)聯(lián)交易構(gòu)造的資金閉環(huán)大致流向如下圖：


對于資金流出方面，海王生物通過關(guān)聯(lián)采購使得上市公司資金流入至關(guān)聯(lián)方。2018年新增的前五大供應(yīng)商與上市公司存在密切的關(guān)系(包括關(guān)聯(lián)關(guān)系)。

從海王生物前五大供應(yīng)商近三年變化發(fā)現(xiàn)，2018年公司前五大供應(yīng)商新增深圳市全藥網(wǎng)藥業(yè)有限公司、河南九州通（600998）醫(yī)藥有限公司、河南海王醫(yī)藥集團(tuán)有限公司，分別為公司第二大、第三大及第五大供應(yīng)商。而公司2016年及2017年前五大供應(yīng)商發(fā)現(xiàn)除貿(mào)易公司外，其他供應(yīng)商均為知名藥企，但是2018年前五大供應(yīng)商發(fā)生變化，除貿(mào)易外其他知名藥企未進(jìn)入前五大供應(yīng)商之列，而是與上市公司均存在密切關(guān)系(包括關(guān)聯(lián)關(guān)系)供應(yīng)商進(jìn)入。

2018年年報(bào)前五大供應(yīng)商：


公司歷年前五大供應(yīng)商：


根據(jù)天眼查發(fā)現(xiàn)，深圳市全藥網(wǎng)藥業(yè)有限公司為公司控股股東孫公司；河南海王醫(yī)藥集團(tuán)有限公司為海王生物子公司；而河南九州通醫(yī)藥有限公司與河南海王醫(yī)藥集團(tuán)有限公司關(guān)系密切。

天眼查顯示，河南九州通醫(yī)藥有限公司與賀文貴共同參股南陽華益醫(yī)藥有限公司，而賀文桂為河南海王醫(yī)藥集團(tuán)有限公司子公司河南冠寶云統(tǒng)藥業(yè)有限公司的總經(jīng)理兼法人。具體關(guān)系鏈如下圖：


以上是海王生物與關(guān)聯(lián)方有關(guān)的資金流出情況。

對于資金流入方面，海王生物存在通過向關(guān)聯(lián)采購方進(jìn)行資金拆借，使得資金又重新回流至上市公司，從而使得公司資金流形成一個完整的閉環(huán)。

2018年財(cái)報(bào)顯示，海王生物在其他應(yīng)付款期末余額往來款高達(dá)40億元。根據(jù)關(guān)聯(lián)方拆借資金往來發(fā)現(xiàn)，公司關(guān)聯(lián)方全年累計(jì)給上市借入29.18億元。其中，作為公司第二大供應(yīng)商的深圳市全藥網(wǎng)藥業(yè)有限公司，2018年累計(jì)給上市公司借入8.31億元。此外，控股股東海王集團(tuán)借入20.67億元。相關(guān)數(shù)據(jù)整理如下：

【免責(zé)聲明】上海大牛網(wǎng)絡(luò)科技有限公司僅合法經(jīng)營金融島網(wǎng)絡(luò)平臺，從未開展任何咨詢、委托理財(cái)業(yè)務(wù)。任何人的文章、言論僅代表其本人觀點(diǎn)，與金融島無關(guān)。金融島對任何陳述、觀點(diǎn)、判斷保持中立，不對其準(zhǔn)確性、可靠性或完整性提供任何明確或暗示的保證。股市有風(fēng)險(xiǎn)，請讀者僅作參考，并請自行承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。