主題：五糧液：改革開(kāi)啟白酒大王第二春

　2019年以來(lái)，在良好基本面的推動(dòng)下，白酒板塊是整個(gè)A股漲幅最高的板塊之一，尤其是以茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖為代表的中高端白酒企業(yè)，一季度均實(shí)現(xiàn)了超過(guò)30%的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?br />
　　作為濃香型白酒龍頭，五糧液年內(nèi)改革動(dòng)作頻頻，開(kāi)始逐漸補(bǔ)齊管理短板，引發(fā)市場(chǎng)追捧，年內(nèi)漲幅超過(guò)100%，為白酒板塊漲幅最大的個(gè)股之一。

　　本文聚焦五糧液基本面，重點(diǎn)從競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、行業(yè)格局等方面深入剖析五糧液的投資價(jià)值。

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　　投資邏輯

　　白酒行業(yè)商業(yè)模式出眾，行業(yè)格局清晰。

　　中國(guó)的酒文化已經(jīng)延續(xù)數(shù)千年，中國(guó)人對(duì)酒的需求是持續(xù)穩(wěn)定的，而且白酒具有成癮性，短期內(nèi)對(duì)白酒的需求很難發(fā)生改變；其次，白酒行業(yè)格局保持清晰且穩(wěn)定，茅臺(tái)、五糧液高端酒的地位穩(wěn)固，其他酒企很難對(duì)二者形成重大威脅；真正的名酒都需要幾十年甚至上百年的文化積淀，基本沒(méi)有技術(shù)更新，行業(yè)穩(wěn)定，這導(dǎo)致外來(lái)資本很難進(jìn)入這個(gè)行業(yè)。

　　五糧液作為白酒行業(yè)盈利能力最強(qiáng)的兩家龍頭公司之一，行業(yè)地位穩(wěn)固，盈利能力極其優(yōu)秀。

　　雖然過(guò)去20年間五糧液被茅臺(tái)反超，但從絕對(duì)值來(lái)看，依然為股東創(chuàng)造了豐厚的回報(bào)。例如，過(guò)去十年間，五糧液利潤(rùn)復(fù)合增速15.5%，而股價(jià)從10元左右(前復(fù)權(quán))漲到目前的100元左右，翻了接近10倍，復(fù)合增速則超過(guò)25%。

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　　行業(yè)分析

　　1。公司簡(jiǎn)介

　　全國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)有1500家左右，頂級(jí)白酒品牌屈指可數(shù)。五糧液是中國(guó)第二大白酒品牌，是濃香型白酒的第一品牌，在白酒行業(yè)僅次于貴州茅臺(tái)。

　　五糧液位于四川省宜賓市，是 “中國(guó)白酒金三角”(宜賓、遵義、瀘州三角區(qū)域)核心區(qū)域，擁有得天獨(dú)厚的自然生態(tài)環(huán)境，生產(chǎn)所在地是全球濃香型白酒生產(chǎn)生態(tài)最佳、氣候最佳、釀酒微生物環(huán)境最佳、發(fā)酵環(huán)境最佳的釀酒圣地。

　　20世紀(jì)90年代，五糧液是曾經(jīng)中國(guó)的第一白酒品牌，但因經(jīng)營(yíng)策略問(wèn)題，自2005年凈利潤(rùn)被貴州茅臺(tái)超過(guò)，2013年?duì)I收也被超過(guò)，淪為白酒行業(yè)第二品牌，但不妨礙五糧液依然是白酒行業(yè)的賺錢(qián)機(jī)器。

　　2。行業(yè)空間分析

　　2002年到2012年，是白酒業(yè)發(fā)展的“黃金十年”，成為食品工業(yè)中最具活力的產(chǎn)業(yè)之一，白酒產(chǎn)量由2002年的378萬(wàn)千升增長(zhǎng)至2012年的1153萬(wàn)千升，將中國(guó)白酒行業(yè)推向一個(gè)高峰。

　　隨后迎來(lái)長(zhǎng)達(dá)五年的行業(yè)調(diào)整期，但白酒業(yè)的發(fā)展并未停滯，在白酒企業(yè)、品牌、產(chǎn)品、品質(zhì)等各個(gè)層面均實(shí)現(xiàn)重大突破，白酒產(chǎn)量也穩(wěn)定在1200-1400萬(wàn)千升區(qū)間，基本保持穩(wěn)定。2018年，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，全年白酒產(chǎn)量為871.2萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)3.1%；銷(xiāo)售收入5360億元左右，相比2017年增長(zhǎng)12.88%(統(tǒng)計(jì)局公開(kāi)數(shù)據(jù))：

　　雖然白酒行業(yè)的產(chǎn)銷(xiāo)總量整體已經(jīng)穩(wěn)定，甚至已經(jīng)產(chǎn)能過(guò)剩，很難出現(xiàn)大幅度的增長(zhǎng)，但白酒行業(yè)結(jié)構(gòu)依然在變化。自16年白酒行業(yè)復(fù)蘇以來(lái)，伴隨著消費(fèi)升級(jí)深入，市場(chǎng)對(duì)高端白酒的需求越來(lái)越旺盛。在白酒行業(yè)上一個(gè)景氣周期的頂點(diǎn)2012年，高端白酒的年銷(xiāo)量為3.75萬(wàn)噸，到2018年銷(xiāo)量增長(zhǎng)為5.65萬(wàn)噸，即便如此，高端酒的銷(xiāo)量只占全行業(yè)總銷(xiāo)量的不到1%，從消費(fèi)量來(lái)看，高端酒依然有巨大的空間。

　　3。行業(yè)周期分析

　　白酒行業(yè)雖然屬于食品飲料行業(yè)，需求穩(wěn)定，但從過(guò)去20年的發(fā)展來(lái)看，白酒行業(yè)依然會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)以及多種因素的影響，呈現(xiàn)出一定的弱周期性。

　　回顧過(guò)去15年，2004 到 2012 年，中國(guó)白酒行業(yè)迎來(lái)了量?jī)r(jià)齊升的黃金十年。 2013 -2014年受反腐和塑化劑影響，三公消費(fèi)受到限制，使得白酒行業(yè)遭遇“斷崖式”下跌，白酒行業(yè)迎來(lái)調(diào)整周期，白酒產(chǎn)量、銷(xiāo)售額、價(jià)格及利潤(rùn)總額都有不同程度下降。

　　2015 年至今，由于三公消費(fèi)被壓制、經(jīng)濟(jì)低迷導(dǎo)致私企營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用縮水及個(gè)人消費(fèi)低迷、人口老齡化與健康化消費(fèi)等因素，行業(yè)整體規(guī)模保持穩(wěn)定，基本不再成長(zhǎng)。但隨著白酒行業(yè)重點(diǎn)從高端政商消費(fèi)向由“消費(fèi)升級(jí)”為特征的大眾消費(fèi)轉(zhuǎn)型后，行業(yè)回暖，其中高端次高端酒業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)更為出色。

　　4。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分析

　　1)白酒行業(yè)雖然玩家眾多，競(jìng)爭(zhēng)激烈，但中高端競(jìng)爭(zhēng)格局非常清晰，高端基本被茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖三家壟斷，次高端以劍南春、水井坊為代表，中端以洋河為代表，低端以牛欄山二鍋頭為代表：

　　2)行業(yè)集中度依然偏低，龍頭企業(yè)的市場(chǎng)份額依然有較大提升空間

　　目前國(guó)內(nèi)白酒行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模超過(guò) 5000 億人民幣，但生產(chǎn)企業(yè)的數(shù)量眾多。目前我國(guó)白酒生產(chǎn)企業(yè)約有 2 萬(wàn)多家，而上規(guī)模的企業(yè)卻僅有 1500 余家。另外，不同地理區(qū)域?qū)Π拙莆幕?、口味和品牌的偏好也不盡相同，這就導(dǎo)致市場(chǎng)分散化現(xiàn)象明顯，市場(chǎng)集中度偏低。

　　從消費(fèi)量看，高端、次高端白酒僅占整體白酒消費(fèi)量的1%，從營(yíng)收金額來(lái)看，高端白酒僅占整體行業(yè)的20%左右；高端酒消費(fèi)量提升空間巨大。

　　自15年高端白酒調(diào)整結(jié)束以來(lái)，伴隨著消費(fèi)升級(jí)的深入，三大高端酒銷(xiāo)量穩(wěn)步提升，整個(gè)高端白酒市場(chǎng)容量在持續(xù)擴(kuò)容：

　　注：銷(xiāo)量數(shù)據(jù)主要來(lái)源于網(wǎng)絡(luò)，部分?jǐn)?shù)據(jù)為毛估，不保證完全準(zhǔn)確；

　　從營(yíng)收占比來(lái)看，茅臺(tái)、五糧液兩家高端酒企近兩年的營(yíng)收增速明顯快于行業(yè)增速，占行業(yè)比重從10%左右提升到20%以上，預(yù)計(jì)兩家企業(yè)2019年可以繼續(xù)取得25%以上的營(yíng)收增速，則高端白酒占據(jù)行業(yè)營(yíng)收的比例將進(jìn)一步提升，行業(yè)集中趨勢(shì)明顯。

　　凈利潤(rùn)來(lái)看，白酒行業(yè)向一線集團(tuán)集中的態(tài)勢(shì)更加明顯，兩家高端酒企的凈利潤(rùn)占行業(yè)利潤(rùn)的比重從11年的36 %提升到去年的55%。近兩年，茅臺(tái)、五糧液攫取了整個(gè)行業(yè)超過(guò)50%的凈利潤(rùn)。

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　　公司分析

　　1。財(cái)務(wù)分析

　　1)五糧液毛利率常年穩(wěn)定在70%以上，凈利率穩(wěn)定在30%以上，近兩年隨著高端白酒強(qiáng)力復(fù)蘇，利潤(rùn)率有明顯提高。

　　2)凈資產(chǎn)收益率前幾年受白酒周期影響，最低至15%，目前已經(jīng)回升至20%以上，正常應(yīng)當(dāng)會(huì)維持在20%以上。

　　3)輕資產(chǎn)，輕負(fù)債，負(fù)債率20%左右，且負(fù)債中很大一部分為預(yù)收款，以2018年為例，如扣除預(yù)收款，實(shí)際負(fù)債率僅為18%，普遍實(shí)行先款后貨，應(yīng)收款僅為1個(gè)億左右，與整個(gè)營(yíng)收相比幾乎可以忽略。存貨與企業(yè)擴(kuò)張速度匹配，基本不存在庫(kù)存減值風(fēng)險(xiǎn)，基本沒(méi)有商譽(yù)，資產(chǎn)質(zhì)量較高。

　　4)費(fèi)用率相比前幾年明顯下降，18年只有13%左右的水平；占毛利潤(rùn)也只有20%左右。

　　5)橫向?qū)Ρ龋?br />
　　毛利率方面，五糧液僅次于茅臺(tái)，高于洋河和瀘州老窖。

　　凈利率五糧液與洋河不相上下，均低于茅臺(tái)，高于瀘州老窖。

　　ROE略低于洋河，且波動(dòng)比較大，洋河的業(yè)績(jī)更加穩(wěn)健一些，彈性也相應(yīng)小一些。

　　總之，得益于強(qiáng)大的護(hù)城河和最優(yōu)秀的商業(yè)模式，五糧液的資產(chǎn)負(fù)債表是A股最優(yōu)秀的公司之一。

　　2。競(jìng)爭(zhēng)力和護(hù)城河分析

　　1)品牌：品牌是五糧液最重要的護(hù)城河

　　五糧液是僅次于茅臺(tái)的高端品牌，是濃香酒的第一品牌，而且這種品牌是數(shù)十年的積累造就的，呈現(xiàn)出強(qiáng)者更強(qiáng)的態(tài)勢(shì)，除非管理上出現(xiàn)重大問(wèn)題，否則很難被競(jìng)爭(zhēng)者顛覆。即使其他品牌釀造出與五糧液同樣品質(zhì)、同樣口味的白酒，消費(fèi)者也不會(huì)接受。

　　2)高端酒產(chǎn)能、老窖池

　　高端濃香型白酒必須由老窖池釀造，20年以?xún)?nèi)新窖一般產(chǎn)不出優(yōu)級(jí)品好酒，20-50年的可以生產(chǎn)5%-10%的優(yōu)級(jí)品好酒，50年以上的才能產(chǎn)出20%-30%的優(yōu)級(jí)品好酒，百年以上老窖優(yōu)級(jí)品率更高，例如15口明朝老窖高端基酒的出酒率可以達(dá)到60-70%。

　　而老窖池的建造沒(méi)有捷徑，只能靠時(shí)間的積淀，五糧液擁有數(shù)量最多、歷史最悠久、連續(xù)生產(chǎn)時(shí)間最長(zhǎng)的明代古窖池群。擁有最早建于1368年的地穴式曲酒發(fā)酵古窖池15口，清代古窖池159口，以及鑒于20世紀(jì)60年代的釀酒窖房3處，老窖池679口，這些資源都是無(wú)法用金錢(qián)復(fù)制的。

　　2017年五糧液高端酒產(chǎn)能1.8萬(wàn)噸，2018年2萬(wàn)噸，2019年預(yù)計(jì)2.3萬(wàn)噸，公司的規(guī)劃是2020年達(dá)到3萬(wàn)噸產(chǎn)能。

　　3)釀造工藝的獨(dú)特性、穩(wěn)定性

　　五糧液的釀造工藝是無(wú)法復(fù)制的，是經(jīng)過(guò)數(shù)百年的釀造逐漸沉淀、改進(jìn)形成的。白酒行業(yè)的工藝非常穩(wěn)定，基本不存在被新技術(shù)顛覆的可能性，因此各家酒企基本不需要花費(fèi)資金進(jìn)行研發(fā)。

　　4)定價(jià)權(quán)

　　高端白酒企業(yè)是具有定價(jià)權(quán)的企業(yè)。首先，白酒行業(yè)的定價(jià)是市場(chǎng)化定價(jià)，正常情況下不存在行政管制；其次，高端白酒尤其是茅臺(tái)供不應(yīng)求，高端白酒消費(fèi)者對(duì)于價(jià)格敏感度不高，即使適當(dāng)提價(jià)，也不會(huì)大幅度減少需求，甚至?xí)蛹ぐl(fā)消費(fèi)者的追捧。

　　3。管理分析

　　五糧液的管理雖然堪稱(chēng)優(yōu)秀，但在過(guò)去的20年里，與同行貴州茅臺(tái)、洋河股份相比，其管理是短板。自2017年新董事長(zhǎng)李曙光上臺(tái)以后進(jìn)行了一系列的改革，市場(chǎng)看好者居多，但我們也要深知五糧液存在的管理問(wèn)題涉及的利益復(fù)雜，很多都是難啃的硬骨頭。

　　1)品牌管理

　　上世紀(jì)90年代中期至21世紀(jì)初期，五糧液大膽提出了“買(mǎi)斷”模式，“五糧醇”、“五糧春”、“金六?！钡葟?qiáng)勢(shì)品牌相繼出現(xiàn)，五糧液通過(guò)這種模式，成功釋放出巨大產(chǎn)能，成為中國(guó)的白酒大王。但是這種策略的副作用也是顯著的，上百個(gè)品牌與五糧液的包裝和名稱(chēng)非常相似，品牌管理十分混亂，使得五糧液在消費(fèi)者心目中喪失了高端性和稀缺性；而對(duì)手茅臺(tái)聚焦于高端的飛天茅臺(tái)，極力營(yíng)造稀缺性，在21世紀(jì)前十年完成了反超，時(shí)至今日，茅臺(tái)的利潤(rùn)和市值已經(jīng)是五糧液的數(shù)倍，短期內(nèi)很難再超越。

　　近年來(lái)，五糧液已經(jīng)意識(shí)到這個(gè)問(wèn)題，開(kāi)始清理這些低端品牌，近兩年主要的品牌戰(zhàn)略如下：

　　17年新任董事長(zhǎng)李曙光上臺(tái)以后，提出1+3(做精做細(xì)核心產(chǎn)品52度新品五糧液)，4+4的品牌戰(zhàn)略，即五糧春、五糧醇、五糧頭特曲、尖莊 4 個(gè)全國(guó)性大單品，以及五糧人家、百家宴、友酒、火爆 4 個(gè)區(qū)域性的單品，對(duì)五糧液品牌進(jìn)行梳理。

　　這些品牌已經(jīng)基本覆蓋了從高檔到低檔全部范圍：

　　如下是近期被砍掉的與普五包裝非常相似的五糧VIP/VVV/PTVIP等系列酒品牌。這些高仿產(chǎn)品對(duì)五糧液銷(xiāo)售貢獻(xiàn)率不足3%，但卻長(zhǎng)期嚴(yán)重透支五糧液的品牌價(jià)值，今年4月26日前，公司已經(jīng)將類(lèi)似的22個(gè)品牌的44款產(chǎn)品強(qiáng)制下架。

　　發(fā)布501五糧液明池釀造和501五糧液清池釀造兩個(gè)超高端產(chǎn)品，提升五糧液的高端品牌形象。

　　即便如此，客觀來(lái)看，五糧液的品牌依然過(guò)多，與茅臺(tái)、洋河相比定位不清晰，由于很多問(wèn)題都是歷史遺留問(wèn)題，涉及利益眾多，改革難度必然非常大?？上驳氖俏覀兛吹浆F(xiàn)在的管理層已經(jīng)在進(jìn)行一些觸及靈魂的改革動(dòng)作，改革帶來(lái)的品牌提升值得期待。

　　2)五糧液集團(tuán)多元化業(yè)務(wù)眾多，而且大部分與主業(yè)并無(wú)關(guān)聯(lián)，比如塑膠、玻璃、藥業(yè)、化工、機(jī)械制造、汽車(chē)、造紙、物流、橡膠等諸多行業(yè)，雖然也培育出幾個(gè)具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，但投入也是巨大的。得益于主業(yè)優(yōu)勢(shì)巨大，這些多元化的嘗試并未給主業(yè)造成毀滅性打擊，但從一定程度上拖累了主業(yè)的發(fā)展。

　　3)關(guān)聯(lián)交易

　　五糧液上市以后一度出現(xiàn)大比例關(guān)聯(lián)交易，以05-08年尤為嚴(yán)重。自09年開(kāi)始通過(guò)收購(gòu)等方式解決了關(guān)聯(lián)交易的問(wèn)題，近幾年關(guān)聯(lián)交易占比基本維持在10%左右，相對(duì)于五糧液目前的體量來(lái)說(shuō)已經(jīng)不是重大問(wèn)題。

　　4)歷史上曾有價(jià)格管理混亂的記錄

　　五糧液的出廠價(jià)與一批價(jià)曾數(shù)次出現(xiàn)倒掛的情況。最典型的表現(xiàn)是在2013年白酒行業(yè)的寒冬中，五糧液逆勢(shì)提價(jià)，導(dǎo)致價(jià)格發(fā)生倒掛，進(jìn)而造成渠道危機(jī)，后五糧液迫于壓力不得不變相降價(jià)，但如此的反復(fù)極大地?fù)p害了經(jīng)銷(xiāo)商的利益，造成經(jīng)銷(xiāo)商忠誠(chéng)度的下降。

　　管理分析總結(jié)：

　　(1)五糧液過(guò)去管理問(wèn)題多，但是瑕不掩瑜。五糧液的品牌管理混亂對(duì)五糧液是極大的消耗與稀釋?zhuān)靡嬗谖寮Z液品牌生命力的強(qiáng)大，即便在管理策略上存在問(wèn)題，依然維持了行業(yè)第二高端白酒的穩(wěn)固地位；

　　(2)在白酒行業(yè)，好馬比好騎師更重要！白酒企業(yè)真正的核心的競(jìng)爭(zhēng)力在于品牌歷史積淀、高端酒產(chǎn)能，這些都需要長(zhǎng)時(shí)間的沉淀；管理則可以通過(guò)更換企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者、改變經(jīng)營(yíng)策略等方式進(jìn)行提升，而從近一兩年的發(fā)展來(lái)看，五糧液的管理層正走在正確的道路上。

　　4。公司治理情況

　　1)股權(quán)結(jié)構(gòu)

　　公司由宜賓國(guó)資委持股54.84%，處于絕對(duì)控股地位。

　　2)股東回報(bào)

　　五糧液分紅穩(wěn)定，近四年來(lái)分紅率穩(wěn)定在50%左右。

　　3)員工持股

　　經(jīng)過(guò)三年運(yùn)作，2018年4月，公司完成定向增發(fā)，發(fā)行價(jià)格21.64元。在本次增發(fā)中，員工持股計(jì)劃持股2369.63萬(wàn)股，占總股本0.61%；經(jīng)銷(xiāo)商持股1941.14萬(wàn)股，占總股本0.5%。通過(guò)此次定增，公司深度綁定員工、經(jīng)銷(xiāo)商與多家戰(zhàn)投，股權(quán)結(jié)構(gòu)得以改善，建立了良好的利益共享機(jī)制，員工和經(jīng)銷(xiāo)商的積極性得以提高，公司發(fā)展動(dòng)力充足。

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　　估值分析

　　1。公司估值

　　1)五糧液歷史PE:

　　如下是近十年，五糧液滾動(dòng)PE走勢(shì)圖，2013/2014年受到反腐和塑化劑危機(jī)影響，最低達(dá)到6倍PE，但顯然6PE是極端情況下的估值，很難再現(xiàn)。

　　從歷史估值看，五糧液的合理區(qū)間應(yīng)當(dāng)在20-30倍左右，20倍以下屬于低估，30倍以上偏高估，對(duì)應(yīng)19年股價(jià)區(qū)間為87.6-131.4元，向下極限位置大約在65元左右。

　　2)絕對(duì)估值(PE/PEG)：

　　參照食品飲料行業(yè)的估值，以及考慮白酒的成癮性、需求的穩(wěn)定性，五糧液的合理估值應(yīng)當(dāng)在20-30倍左右的區(qū)間，估值中樞25倍左右。

　　2017年以來(lái)，五糧液開(kāi)始新一輪高速增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)增速在30%以上，2019年預(yù)計(jì)依然可以維持在25%以上，未來(lái)三年內(nèi)預(yù)計(jì)可以維持在20%左右的穩(wěn)定成長(zhǎng)。

　　則按照PEG估值法，20倍以下PEG<1為低估，20-30倍為合理，30倍以上略高估。

　　3)相對(duì)估值(同行對(duì)比)

　　經(jīng)過(guò)一季度大幅的估值提升，五糧液目前估值依然低于貴州茅臺(tái)和瀘州老窖，略高于洋河股份。按照19年利潤(rùn)估算，動(dòng)態(tài)市盈率均在合理范圍內(nèi)。

　　綜合以上估值方法，可以大致判斷五糧液2019年的合理估值區(qū)間在25-30倍PE之間，如2019年可以實(shí)現(xiàn)4.38元每股收益，則對(duì)應(yīng)股價(jià)范圍在109.5-131.4元。

　　2。股價(jià)彈性、催化劑

　　高端白酒的本輪擴(kuò)張受益于大眾消費(fèi)升級(jí)，基礎(chǔ)扎實(shí)，需求旺盛；貴州茅臺(tái)供不應(yīng)求，且價(jià)格遠(yuǎn)高于五糧液，茅臺(tái)無(wú)法滿(mǎn)足的高端酒需求將大部分被五糧液承接，并且給五糧液留出了充足的漲價(jià)空間。

　　2019年銷(xiāo)量增加15%，疊加產(chǎn)品漲價(jià)預(yù)計(jì)可達(dá)5-7%，樂(lè)觀估計(jì)五糧液利潤(rùn)可以有超過(guò)30%的增長(zhǎng)，則2019年將達(dá)到175億以上，2020年普五產(chǎn)量達(dá)到3萬(wàn)噸，比19年大幅增加30%，疊加一定幅度的漲價(jià)，五糧液實(shí)現(xiàn)200億以上的凈利潤(rùn)完全可期。

　　另外，品牌和公司管理看到實(shí)質(zhì)性的改善，將極大的促進(jìn)五糧液的銷(xiāo)售，進(jìn)一步縮小與貴州茅臺(tái)的差距。

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