主題：貴州茅臺逆周期增長調查

8月7日，貴州茅臺發(fā)布2009中期業(yè)績報告，今年1-6月，公司共生產(chǎn)茅臺酒及系列產(chǎn)品23833.42噸，同比增長35.90%；實現(xiàn)營業(yè)收入554600.60萬元，同比增長20.05%；營業(yè)利潤390494.64萬元，同比增長24.20%； 實現(xiàn)凈利潤279027.65萬元，同比增長24.59%。

今年年初，貴州茅臺基于國際金融危機尚未見底、國內外消費需求減弱的形勢預判，確定了2009年計劃實現(xiàn)銷售收入等主要經(jīng)濟指標8%以上的增長。與經(jīng)營計劃相比，貴州茅臺上半年的業(yè)績增長可謂大大超于市場預期。

難道素有酒神之稱的貴州茅臺， 憑借強大的品牌優(yōu)勢和市場定價話語權就可以真的擺脫行業(yè)周期景氣變化的向下引力嗎？

業(yè)績明升暗降

安信證券食品飲料行業(yè)研究員李鐵在其題為《由控量保價到量價齊升》的貴州茅臺2009年中報點評中毫不避諱地指出，業(yè)績超預期增長緣于公司對預收賬款提前釋放的盈余管理。

他注意到，貴州茅臺的預收賬款從年初的29.36億元下降至6.56億元，這是繼一季度減少了11個億后，二季度繼續(xù)釋放了近11個億的盈余，相當于上半年40%的凈利潤源自公司的盈余管理。如果剔除這個因素，上半年實際銷售情況應該是同比下降。

若李鐵對預收賬款提前確認對業(yè)績影響的估算結論成立，那么貴州茅臺真實的中期凈利潤應該僅為16.7億元，與2008年同期相比下降25.2%。

實際上，自今年以來貴州茅臺一直采取釋放預收賬款以熨平利潤增長波動的做法。

今年一季度，貴州茅臺營業(yè)收入25.13億元，比上年同期增長 26.09%；歸屬于上市公司股東的凈利潤12.17億元，同比增長39.35%；每股收益1.29元，凈資產(chǎn)收益率9.77%，銷售凈利潤率高達50.9%，遠高于去年同期的46%，但在其優(yōu)異盈利能力和超強逆勢成長能力的背后，卻暗含著人為拔苗助長的因素。

據(jù)國海證券研究員劉金滬分析，貴州茅臺之所以能夠繼續(xù)保持優(yōu)異盈利能力，除了銷售費用率從去年一季度的12.2%下降到7.2%外，釋放預收賬款也是提升每股收益的重要因素。

貴州茅臺2009年一季報顯示，公司預收賬款余額為18.43億元，較年初的29.36億元大幅減少了10.93億元，以50%的凈利潤率估算有超過5億元的凈利潤，0.50元以上的每股收益來自于預收賬款調節(jié)為主的盈余管理。

事實上，自2008年第四季度以來，貴州茅臺經(jīng)營業(yè)績一直處于下降通道中。

2008年第四季度，公司營業(yè)收入環(huán)比下降6%，同比下降36.8%；2009年第一季度，扣除盈余管理因素影響后，真實每股收益約為0.79元，與去年同比下降15.1%，二季度真實每股收益約為1.67元，比2008年同期下降了 29.5%。

即使不考慮公司主動盈余管理的影響，貴州茅臺2009年第二季度單季度每股收益亦呈下降趨勢，環(huán)比下降22.3%，較2008年同期下降30.4%。

這表明，在今年上半年整個高檔白酒市場疲軟，政府公務支出減少以及五糧液[23.65 -4.56%]等競爭對手對其團購市場加強營銷侵蝕的作用下，貴州茅臺亦非同市場所臆想的那樣，具有百毒不侵、金剛不壞之軀。

貧血性增長

盡管貴州茅臺通過盈余管理可以維持主營業(yè)務收入、主營業(yè)務利潤報表數(shù)據(jù)的穩(wěn)步增長，但公司現(xiàn)金流指標的首度惡化卻在無言的表明，此種業(yè)績成長多少有點蒼白。

貴州茅臺的2009年一季報顯示，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流歷史性的出現(xiàn)了負值，當期現(xiàn)金流量凈額為-1.31億元，這對于素以現(xiàn)金流充沛著稱的貴州茅臺來說異乎尋常。

對此，劉金滬在其貴州茅臺一季報分析中指出，經(jīng)營現(xiàn)金流為負的原因可能是因為去年底經(jīng)銷商集中打款，而一季度打款較少，同時當期支付了較多的應付賬款和應付職工薪酬所致。

然而，劉金滬對貴州茅臺的現(xiàn)金流異變并不悲觀，他認為，整體來看，公司一季度賬上依然有超過70億元的現(xiàn)金，長期充沛的現(xiàn)金流狀況不會改變，相信經(jīng)營性現(xiàn)金流會很快恢復。

雖然貴州茅臺的經(jīng)營活動現(xiàn)金流在二季度開始由負轉正，單季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額從一季度的-1.31億轉為6.79億，但其1-6月的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物增加額依然為-2.98億。

據(jù)萬德數(shù)據(jù)統(tǒng)計，貴州茅臺上半年每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流0.58元，較2008年同期下降了63.2%，而每股現(xiàn)金流凈額則從2008年中期的0.36元降至目前的-0.31元；銷售活動現(xiàn)金流占營業(yè)收入的比重從2008年中期的98.9%降至75.71%；經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額占營業(yè)收入比重則從去年同期的32.33%降到目前的9.88%。

那么，究竟是什么原因導致貴州茅臺在營業(yè)收入、營業(yè)利潤大幅增長的情形下，現(xiàn)金流卻逆勢萎縮呢？

一位不愿意透露姓名的某券商研究員告訴記者，“貴州茅臺現(xiàn)金流的問題很大程度上是由于公司將預收款提前確認為營業(yè)收入，能夠為其帶來現(xiàn)金流的實際銷售沒有報表表現(xiàn)的那么多。”

貴州茅臺2009中期財務報表顯示，在主營業(yè)務收入同比增長20.05%的情況下，應收票據(jù)從2008年中期的9482萬元增至1.57億，增幅達65.9%，而預付款卻同比大漲了132倍，從2008年中期的672.8萬元猛增至8.97億。

為什么貴州茅臺白酒產(chǎn)量同比增長僅有35.9%，經(jīng)營活動現(xiàn)金流支出增長僅為15%，購置固定資產(chǎn)支出亦不過增加68.1%，公司的預付款卻呈10余倍的增長呢？對此，外界無人知曉其現(xiàn)金流驟然下降的真實原因。

此外，受整個行業(yè)尤其是高端白酒市場疲軟的影響，貴州茅臺的往日健步如飛的盈利能力和運營能力現(xiàn)如今也開始顯得有些步履蹣跚。

萬德數(shù)據(jù)顯示，2009年上半年， 貴州茅臺扣除非經(jīng)常損益后的凈資產(chǎn)收益率同比下降了2個百分點，年化總資產(chǎn)報酬率下降了8.67個百分點；營業(yè)周期從2008年中期的968.54天延長至1079.70天，存貨周轉天數(shù)從去年同期的966.7天延后至1078.49天。

中國酒神貴州茅臺在行業(yè)景氣周期變局重壓下，不僅總體盈利能力有所下降，公司的運營效率亦開始滑坡。



【免責聲明】上海大牛網(wǎng)絡科技有限公司僅合法經(jīng)營金融島網(wǎng)絡平臺，從未開展任何咨詢、委托理財業(yè)務。任何人的文章、言論僅代表其本人觀點，與金融島無關。金融島對任何陳述、觀點、判斷保持中立，不對其準確性、可靠性或完整性提供任何明確或暗示的保證。股市有風險，請讀者僅作參考，并請自行承擔相應責任。