主題：神火股份：被明顯低估的煤電鋁一體化公司


神火股份（０００９３３）煤炭業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，電解鋁業(yè)務(wù)開(kāi)始扭虧，上半年業(yè)績(jī)將顯著超出原預(yù)告值。

　　煤炭業(yè)務(wù)有持續(xù)增長(zhǎng)

　　２008年公司煤炭產(chǎn)量481萬(wàn)噸，設(shè)計(jì)產(chǎn)能均為120萬(wàn)噸的泉店和薛湖煤礦已經(jīng)分別于2008年底和2009年1季度開(kāi)始試生產(chǎn)，預(yù)計(jì)2009年公司煤炭產(chǎn)量超600萬(wàn)噸，2010達(dá)到780萬(wàn)噸左右。目前煤炭行業(yè)PE中值約為20.1倍，按照20倍PE來(lái)估算，煤炭業(yè)務(wù)的估值大約為1.41元×20=28.2元。

　　電解鋁業(yè)務(wù)開(kāi)始扭虧

　　1季度公司電解鋁業(yè)務(wù)發(fā)生顯著虧損;而目前鋁價(jià)約13500元/噸，電解鋁業(yè)務(wù)扭虧為盈。根據(jù)2008年報(bào)數(shù)據(jù)，電解鋁業(yè)務(wù)的每股凈資產(chǎn)約為3.92元。目前鋁業(yè)公司市凈率中值約為3.11倍，按照3倍PB估算，神火股份電解鋁資產(chǎn)的估值為11.76元/股。

　　公司經(jīng)營(yíng)管理較好，并且煤電鋁有一定協(xié)同效應(yīng)。如2006—2008年公司ROE持續(xù)高于煤炭和鋁行業(yè)平均水平。在2006年電解鋁行業(yè)低迷時(shí)期，公司低價(jià)收購(gòu)了沁奧鋁業(yè)70%股權(quán)，2007年就基本收回投資。

　　上半年業(yè)績(jī)將顯著超出原預(yù)告值

　　4月22日公司預(yù)告09年上半年EPS為0.26元;由于電解鋁業(yè)務(wù)好轉(zhuǎn)，我們預(yù)計(jì)上半年業(yè)績(jī)?yōu)?.41元，比原預(yù)告值高出50%以上。估值需要糾偏，上調(diào)評(píng)級(jí)至推薦。

　　將公司煤炭與電解鋁分開(kāi)估值，而不是混在一起按煤炭公司PE進(jìn)行估值。預(yù)計(jì)09年公司EPS為1.11元，其中煤炭1.41元，電解鋁為-0.30元。按照煤炭業(yè)務(wù)20倍PE、電解鋁業(yè)務(wù)3倍PB估算，每股價(jià)值約39.96元;如果對(duì)綜合性公司給予10%折扣，則其估值約35.96元。相比較目前29.80元的股價(jià)，還有約21%的上升空間。上調(diào)投資評(píng)級(jí)至推薦。



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