主題：交通銀行 600328 基本面集錦

本行始建于1908年，具有百年歷史，是我國歷史最為悠久的銀行之一。1958年以后，本行的內(nèi)地業(yè)務(wù)分別被并入當(dāng)?shù)氐娜嗣胥y行和中國人民建設(shè)銀行（系建設(shè)銀行的前身），香港分行繼續(xù)營業(yè)。1986年，國務(wù)院決定重新組建交通銀行，本行于1987年3月30日在國家工商局注冊登記成立，成為我國第一家全國性股份制商業(yè)銀行。本行設(shè)立時實行總分行兩級法人體制，即總行與分支行均為獨立法人，本行的股東分別持有總行及分支行的股份；1994年，本行由原來的總、分支行兩級法人體制統(tǒng)一為單一法人體制，原持有本行分支行股份的股東將其所持有的股份折股，統(tǒng)一轉(zhuǎn)為持有本行的股份。在完成了財務(wù)重組和引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者后，本行于2005年6月成功在香港聯(lián)交所主板掛牌上市，成為中國第一家登陸國際資本市場的商業(yè)銀行。

吸收公眾存款；發(fā)放短期、中期和長期貸款；辦理國內(nèi)外結(jié)算；辦理票據(jù)承兌與貼現(xiàn)；發(fā)行金融債券；代理發(fā)行、代理兌付、承銷政府債券；買賣政府債券、金融債券；從事同業(yè)拆借；買賣、代理買賣外匯；從事銀行卡業(yè)務(wù)；提供信用證服務(wù)及擔(dān)保；代理收付款項業(yè)務(wù)；提供保管箱服務(wù)；經(jīng)營結(jié)匯、售匯業(yè)務(wù)；經(jīng)國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)。

交通銀行的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在網(wǎng)點、員工技能、信息平臺和與匯豐的合作上，這些優(yōu)勢使其成為最為靈活的大型銀行，而且是競爭力上沒有明顯短板的銀行。交通銀行現(xiàn)有網(wǎng)點布局和數(shù)量最為經(jīng)濟(jì)合理；在大型銀行中員工的平均學(xué)歷最高，平均年齡最低；現(xiàn)在與匯豐的戰(zhàn)略合作較為順利；再加上其先進(jìn)的信息平臺，使交通銀行比其他大型銀行更具靈活性。
　　由于交通銀行的靈活性，未來能較好地應(yīng)對銀行業(yè)轉(zhuǎn)型，并實現(xiàn)營業(yè)收入的持續(xù)快速增長的關(guān)鍵。交通銀行未來其利差不會縮小，凈利息收入快速增長的勢頭還將持續(xù)，同時中間業(yè)務(wù)收入高速增長，營業(yè)收入將保持較快的增長。
　　交通銀行是唯一市場份額上升的大型銀行，其增長和市場份額的上升來自于經(jīng)營效率的提高。交通銀行的收入增長主要是通過提高網(wǎng)點和人員的效率實現(xiàn)的，這種低成本的擴(kuò)張方式使利潤增長明顯高于收入增長，而且交通銀行未來通過進(jìn)一步提高效率來實現(xiàn)規(guī)模和收入增長的空間還很大。
　　未來5年交通銀行的凈利潤將保持高增長。有效的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型帶來利差的擴(kuò)大和中間業(yè)務(wù)收入的高增長，這抵消了信貸增長放慢的影響；而效率的提高帶來費用收入比的下降，使撥備前利潤增長高于營業(yè)收入；撥備支出壓力和所得稅率的明顯下降，使其凈利潤增長進(jìn)一步大幅高于撥備前利潤。
　　交通銀行成長性處于中上，資產(chǎn)盈利能力幾乎是最優(yōu)秀的。交通銀行的營業(yè)收入增長要高于工商銀行( 5.53,0.14,2.60%)和中國銀行( 5.76,0.17,3.04%)，而略低于中型銀行。交通銀行的總資產(chǎn)盈利能力幾乎是A股銀行中最好的，中等水平的凈資產(chǎn)收益率是由近期股權(quán)融資規(guī)模較大、相應(yīng)較低的財務(wù)杠桿倍數(shù)帶來的。
　　交通銀行未來有很大可能收購其他金融機(jī)構(gòu)。交通銀行A股發(fā)行后高達(dá)10%以上核心資本充足率，使其有較強(qiáng)的收購能力和動力。如果成功收購其他金融機(jī)構(gòu)，交通銀行營業(yè)收入增長和凈資產(chǎn)收益率將有明顯的上升，利潤增速也會超過預(yù)期。
　　我們對交通銀行的目標(biāo)價格為11.60元，建議投資者積極申購。我們使用相對估值法對交通銀行進(jìn)行估值，估值區(qū)間為10.73-12.12元，我們再用EVA和DDM兩種模型對交通銀行進(jìn)行估值，估值區(qū)間為10.70元到12.43元，我們認(rèn)為交通銀行6個月目標(biāo)價為11.60元，與申購價上限7.9元比有46.8%的空間，建議投資者積極申購。
　　1.交通銀行——最具靈活性的大型銀行
　　1.1交通銀行重建后的歷史就是實現(xiàn)完全商業(yè)化經(jīng)營的歷史
　　2006年末，交通銀行總資產(chǎn)額達(dá)17162.63億元，凈資產(chǎn)額達(dá)885.82億元；以總資產(chǎn)計，交通銀行是中國第五大商業(yè)銀行。2006年7月，英國《銀行家》雜志發(fā)布了2006年度全球1000家大銀行排名，按一級資本排序，交通銀行位列第65位。
　　交通銀行始建于1908年，是我國歷史最為悠久的銀行之一，但1958年以后，
　　1.2交通銀行的獨特優(yōu)勢帶來靈活性
　　1.2.1交通銀行現(xiàn)有網(wǎng)點布局和數(shù)量最為經(jīng)濟(jì)合理
　　交通銀行現(xiàn)有的網(wǎng)點布局和數(shù)量是最為經(jīng)濟(jì)合理的，2006年12月31日末，交通銀行的網(wǎng)點數(shù)量為2674個，包括91家分行、2304家支行及232個其他網(wǎng)點，這些網(wǎng)點分布在全國143個城市，覆蓋全國主要地區(qū)，特別是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。交通銀行超過50%的分支行網(wǎng)點位于長江三角洲、環(huán)渤海地區(qū)和珠江三角洲。2006年交通銀行有71%的收入來自于這三個地區(qū)，有61%的貸款投向這三個地區(qū)。此外，交通銀行還在香港、紐約、東京、新加坡等金融中心設(shè)有分行。
　
　　1.2.2交通銀行有大型銀行中最好的人力資源
　　對于一家人力密集型的大型金融機(jī)構(gòu)來說，比分銷網(wǎng)點更為重要的是其員工專業(yè)技能和知識結(jié)構(gòu)。交通銀行現(xiàn)在的員工專業(yè)技能和知識結(jié)構(gòu)在所有大型銀行中是較好的，我們用員工的學(xué)歷和年齡結(jié)構(gòu)這兩項指標(biāo)，對A股上市的工商銀行、中國銀行和交通銀行進(jìn)行對比。
　　學(xué)歷上看，交通銀行受過?？埔陨辖逃膯T工比例為90.5%，比工商銀行和中國銀行分別要高15和10個百分點。
　　持比其他大型銀行更強(qiáng)的靈活性，實現(xiàn)業(yè)務(wù)快速發(fā)展的重要保障。
　　1.2.3交通銀行擁有先進(jìn)的信息平臺
　　交通銀行已經(jīng)建立了集業(yè)務(wù)處理、會計系統(tǒng)、客戶信息管理及風(fēng)險控制于一體的全行數(shù)據(jù)大集中、全功能的銀行業(yè)務(wù)系統(tǒng)。
　　交通銀行建成了以主機(jī)賬務(wù)處理系統(tǒng)為核心，以業(yè)務(wù)交易處理系統(tǒng)為外掛的全行集中業(yè)務(wù)處理系統(tǒng)；建立了全行統(tǒng)一的管理信息系統(tǒng)；初步構(gòu)建了在中國商業(yè)銀行中處于領(lǐng)先水平的管理會計基本框架；建成了定價管理體系并已實現(xiàn)全行上線運行；建立了多種專項處理系統(tǒng)；推出了多渠道金融服務(wù)系統(tǒng)。這些項目的成功實施，使交通銀行建立了適應(yīng)現(xiàn)代商業(yè)銀行管理要求的先進(jìn)管理體系，完善了經(jīng)濟(jì)資本績效考核方法，為風(fēng)險管理和內(nèi)部控制提供了可靠保障，為業(yè)務(wù)創(chuàng)新提供了持續(xù)動力，增強(qiáng)了交通銀行的競爭實力。
　　1.2.3交通銀行從與匯豐銀行的合作中獲得重要的技術(shù)與經(jīng)驗交通銀行
　　2004年獲得匯豐銀行投資后，與匯豐銀行于訂立《信用卡業(yè)務(wù)合作協(xié)議》，成立了信用卡業(yè)務(wù)單元，之后交通銀行發(fā)行了與匯豐銀行聯(lián)名的信用卡，2006年末發(fā)卡量已經(jīng)達(dá)到194萬張，取得了較好的成績。
　　除信用卡外，交行與匯豐銀行還簽有《技術(shù)支持和協(xié)助協(xié)議》，匯豐銀行在風(fēng)險管理；公司治理；內(nèi)部審計；財務(wù)記賬、報告及控制；資產(chǎn)負(fù)債表管理；人力資源管理方面向交通銀行提高技術(shù)支持和培訓(xùn)，重要內(nèi)容有：
　　交通銀行和匯豐構(gòu)建了包括最高層面、領(lǐng)導(dǎo)層面和工作層面共三個層次的合作溝通機(jī)制，建立了分層次定期會議制度和議定事項責(zé)任跟蹤制度；確定了三年業(yè)務(wù)合作戰(zhàn)略規(guī)劃及互派管理人員計劃，重點合作領(lǐng)域主要包括產(chǎn)品創(chuàng)新、零售業(yè)務(wù)、在港業(yè)務(wù)、IT建設(shè)、風(fēng)險管理和人力資源等領(lǐng)域。
　　
　　1.3交通銀行是唯一市場份額上升的大型銀行
　　歷史的數(shù)據(jù)也證明了交通銀行的靈活性，交通銀行是唯一市場份額上升的大型銀行。
　　交通銀行貸款的增長要高于銀行業(yè)平均水平，更要明顯高于其他大型銀行，在全部銀行業(yè)的份額2005年末較2001年提高了1個百分點。
　　交通銀行存款的增長優(yōu)勢要略弱于貸款的增速，僅略高于銀行業(yè)增速，但仍要明顯高于其他大型銀行。
　　1.4交通銀行的優(yōu)勢體現(xiàn)在銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和收入的持續(xù)快速增長
　　中國直接融資比重提高是必然趨勢，目前A股市值的爆發(fā)式增長在一方面驗證這一趨勢。不過，股權(quán)融資對于銀行信貸的替代作用有限，對銀行信貸有直接沖擊的是企業(yè)債市場的發(fā)展。
　　
　　1.5交通銀行市場份額的上升來自于經(jīng)營效率的提高
　　不僅交通銀行營業(yè)網(wǎng)點數(shù)量是國內(nèi)銀行中最為穩(wěn)定的，交通銀行的員工數(shù)量也是上市銀行中最為穩(wěn)定的，員工人數(shù)2006年僅比2002年增長9%，年均僅為2%。在網(wǎng)點數(shù)量和員工人數(shù)穩(wěn)定的情況下，交通銀行的持續(xù)增長來自于效率的不斷提高。
　　
　　1.6綜合考慮資產(chǎn)規(guī)模，交通銀行的利潤增速處于較高水平
　　我們知道銀行成長性與其資產(chǎn)規(guī)模有負(fù)相關(guān)，規(guī)模大的銀行往往成長性要明顯弱于規(guī)模較小的銀行。因此，我們對利潤增速與資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行回歸分析，分別采用兩組數(shù)據(jù)，首先是各家銀行撥備前利潤的年復(fù)合年增長率與2006年末資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行回歸，這段時間內(nèi)幾家大型銀行進(jìn)行了財務(wù)重組，凈利潤增長不具可比性，因此選擇撥備前利潤進(jìn)行對比，此外因為數(shù)據(jù)獲得的原因，工商銀行與興業(yè)銀行的復(fù)合增長率取的是2003-2006年，其他銀行為2002-2006年。另一組數(shù)據(jù)是我們預(yù)測的各家銀行2006-2010年的凈利潤復(fù)合年增長率與2006年資產(chǎn)規(guī)模的回歸。這個回歸方程的相關(guān)系數(shù)分別為0.699和0.635。
　
　　2.交通銀行的盈利驅(qū)動分解與預(yù)測
　　我們已經(jīng)分析了交通銀行的業(yè)務(wù)優(yōu)勢和特點，下面我們將進(jìn)一步對這些優(yōu)勢和特點對于收入、費用和利潤的影響進(jìn)行量化的深入分析。
　　2.1交通銀行未來利差將有擴(kuò)大的趨勢
　　2.1.1交通銀行現(xiàn)有的利差水平較高
　　交通銀行的利差水平在A股上市銀行中處于較高水平，在上市銀行中要明顯高于工商銀行和中國銀行，也要高于多數(shù)中型銀行，僅僅略低于浦發(fā)銀行。
　　交通銀行的資金收益率與其相對其他大型銀行較高的中小企業(yè)貸款有關(guān)，而較低的資金成本，主要得益于其較高比例的儲蓄存款和活期存款，這一優(yōu)勢將給交行帶來長期的低成本優(yōu)勢。
　　2.1.2交通銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改善將進(jìn)一步提高利差水平
　　逐漸提高的存貸比
　　我們對比A股上市銀行的存貸比可以看出，交行的存貸比僅要高于工行和中行，要明顯低于其他銀行。工行和中行存貸比較低是因為財務(wù)重組，剝離了大量的不良貸款，而持有了很多專項票據(jù)，交通銀行剝離的不良貸款比工行和中行少得多，因此不太具有可比性。交通銀行2006年末的存貸比為65.5%，剔除貼現(xiàn)后的存貸比僅為57.8%，是明顯偏低的，為了提高盈利資產(chǎn)收益率，交通銀行將在未來逐步提高存貸比。歷史數(shù)據(jù)也證明這一點，從自2004年以來，其存貸比有上升的趨勢，我們判斷未來5年內(nèi)，交行存貸比將逐步提高到中性的水平，平均每年提高1.5個百分點左右，到2011年其存貸比達(dá)到71.4%。
　　
　　2.2交通銀行存貸款規(guī)模增速還將略高于行業(yè)平均水平
　　正如我們前面分析的，交通銀行的存貸款的市場份額是有所提高的，存貸款的增速要略高于行業(yè)平均的水平。我們認(rèn)為這是由交通銀行相對其他大型銀行更強(qiáng)的靈活性和較低的市場份額帶來的，我們認(rèn)為這一狀況還將在未來持續(xù)。因此我們預(yù)測，在未來5年交行的存貸款增長受規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大和直接融資對信貸增長的影響，會逐漸放慢，但還會略高于行業(yè)平均水平。
　　我們判斷到2011年左右，由于經(jīng)濟(jì)增長速度有可能低于目前10%左右的水平，在8%左右，此外由于直接融資的發(fā)展，信貸的增長將不再高于名義GDP的增長。假設(shè)未來通貨膨脹率在2-3%左右，那么我們判斷到2011年信貸年增長在10-11%左右，進(jìn)而預(yù)測交通銀行的存款增長將從2006年的16%下降到12%左右，貸款由于存貸比的不斷提高，仍將保持15%左右的增長。
　　2.3中間業(yè)務(wù)收入持續(xù)高速增長，利潤貢獻(xiàn)增加
　　交通銀行的中間業(yè)務(wù)收入占比在大型銀行中是較低的，2006年其非利息收入比重要低于中國銀行和招商銀行，與工商銀行和深發(fā)展相近，要高于浦發(fā)銀行、民生銀行和興業(yè)銀行。不過考慮到工商銀行由于外匯敞口帶來的交易損失，以手續(xù)費收入計算，交通銀行的手續(xù)費收入比重是要明顯低于其他大型銀行和中型銀行中的招商銀行

　　2.6 2008年交通銀行有效稅率有望下降5個百分點
　　對比各家銀行的有效稅率，交通銀行的有效稅率在上市銀行中處于較低的水平，2006年的有效稅率為28.3%，與中國銀行和民生銀行接近，僅略高于興業(yè)銀行。
　　交通銀行較低的有效稅率主要是由于其得到員工工資全額抵稅的政策，從其他銀行的數(shù)據(jù)來看，獲得這一政策的銀行2006年的有效稅率從以前的35-40%，下降到了27-31%，均下降了約8-9個百分點之多。
　　　　2.7交通銀行未來利潤快速增長，資產(chǎn)收益率明顯提高
　　基于上面我們對交通銀行各項盈利驅(qū)動的分析預(yù)測，我們對交通銀行未來5年，2007-2011年的收入、利潤及資產(chǎn)負(fù)債情況做出預(yù)測。我們已經(jīng)把此次A股發(fā)行的影響考慮在內(nèi)，我們假設(shè)發(fā)行價為了此次詢價區(qū)間的上限7.90元。
　　根據(jù)我們預(yù)測，2007-2011年交通銀行的凈利潤增長率達(dá)到38%，主要原因為：利差的擴(kuò)大抵消了信貸增長放慢的影響，保持了凈利息收入的較快增長；非利息收入的高速增長，使其營業(yè)凈收入的增長將高于凈利息收入3個百分點；而費用收入比的逐漸下降，使撥備前利潤增長高于營業(yè)凈收入增長近4個百分點；而撥備支出壓力和所得稅率的下降，使其凈利潤增長進(jìn)一步高于撥備前利潤增長9個百分點。
　　　　3.估值和投資建議
　　3.1交通銀行相對估值區(qū)間為10.73-12.12元
　　在進(jìn)行相對估值對比之前，我們先對幾家上市銀行的成長性和盈利性進(jìn)行對比，交通銀行的營業(yè)收入增長處于中等水平，營業(yè)收入增長要高于工商銀行和中國銀行的水平，而要低于中型銀行的水平。利潤增速也與收入增長的排名相似，要強(qiáng)于其他大型銀行，而要弱于中型銀行。
　　　　3.2絕對估值法也驗證了相對估值的結(jié)論
　　對比了相對估值，我們再對交通銀行進(jìn)行絕對估值。因為銀行經(jīng)營的特殊性，一般較難使用DCF(現(xiàn)金流模型)進(jìn)行估值。交通銀行因股利支付率較平穩(wěn)，可以適用DDM(股利貼現(xiàn)模型)估值，不過DDM(股利貼現(xiàn)模型)較不穩(wěn)定，估值結(jié)果對永續(xù)增長期的假設(shè)十分敏感。
　　為克服上述缺點，我們將采用EVA模型對上市銀行進(jìn)行估值，該模型精確預(yù)測期在估值中比例要明顯高于DDM，估值結(jié)果較為穩(wěn)定。此外，該模型另一個優(yōu)點是估值結(jié)果不受銀行通過撥備計提調(diào)節(jié)等會計手段對利潤的影響，因此估值更加可信。我們下面將主要用EVA估值方法對交通銀行進(jìn)行估值，同時也參考DDM的估值結(jié)果。
　　EVA模型估值
　　EVA是公司的資本收益和資本成本之間的差，只有在其資本收益超過為獲取該收益所投入的資本的全部成本時才能為公司的股東帶來價值。EVA的計算公式為：
　　EVA(經(jīng)濟(jì)增加值)=NOPAT(稅后凈經(jīng)營利潤)-Ke(股權(quán)成本)*IC(資本投入)；或：EVA(經(jīng)濟(jì)增加值)=[ROIC(資本投入回報率)-Ke(股權(quán)成本)]*IC(資本投入)；其中ROIC(資本投入回報率)=NOPAT(稅后凈經(jīng)營利潤)/IC(資本投入)，公司股權(quán)價值即為IC與所有EVA折現(xiàn)值總和。
　　要計算銀行的NOPAT，要對凈利潤進(jìn)一系列的調(diào)整，主要包括剔除非經(jīng)營性損益，剔除當(dāng)時遞延稅款增長，因為大部分遞延稅款難是回轉(zhuǎn)的；將當(dāng)期的撥備計提金額替換為真實信貸成本(為貸款真實損失額)。同樣，在計算IC時，也需要將凈資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整，首先要加上撥備余額，再減去真實的信貸損失額，然后還要剔除轉(zhuǎn)遞延稅款的余額。我們假設(shè)交通銀行未來5年是高速增長期，高速增長期的NOPAT由交通銀行的財務(wù)模型直接測算出來。5年之后交通銀行進(jìn)入過渡期，過渡期為15年，在過渡期交通銀行的ROIC線性平滑下降，過渡期結(jié)束后ROIC=Ke，EVA也相應(yīng)消失，交通銀行進(jìn)入永續(xù)增長期。在高速增長期，交通銀行的股價波動與大盤相同，BETA值設(shè)為1，在永續(xù)增長期，交通銀行的經(jīng)營風(fēng)險已經(jīng)進(jìn)一步下降，周期性有也有所下降，BETA值設(shè)為0.9，在過渡期內(nèi)交通銀行的BETA線性平滑下降。為了行文的簡潔，我們把EVA的詳細(xì)測算過程放在附表中，供投資者參考。
　　根據(jù)DDM模型，交通銀行每股價值為11.54元，核心估值區(qū)間為10.95元到12.18元，與EVA模型估值區(qū)間相近。
　　綜合EVA和DDM的估值結(jié)果，同時參考相對估值，我們對交通銀行6個月的目標(biāo)價格為11.60元，對應(yīng)2007年和2008年的目標(biāo)P/E為30.8倍和22.7倍，目標(biāo)P/PPoP為17.4倍和14.2倍，2008年的目標(biāo)P/E和P/PPoP與現(xiàn)在有銀行估值水平相近，其PEG水平為0.87和0.89也在合理范圍內(nèi)。交通銀行2007年和2008年目標(biāo)P/B分別為4.5倍和3.9倍，顯得略高，如果考慮到交行未來極有可能通過收購實現(xiàn)收入的超預(yù)期增長，及逐步提高的RoAE水平，其較高的P/B水平可以接受的。現(xiàn)在的7.90申購價上限具有較強(qiáng)的吸引力，建議投資者積極申購。



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