主題：海通證券：中國國貿(mào) 通漲預期與價值重估

　　投資建議：隨著國貿(mào)三期在2009 年下半年投入運營，中國國貿(mào)(600007 )未來業(yè)績將迎來跨越式發(fā)展。的確，三期的前期開辦費用、折舊攤銷以及利息費用化，對公司2009 年業(yè)績將產(chǎn)生一定負面影響;但是，考慮到折舊攤銷、利息費用化與租金收入的同步特征，公司2009 年業(yè)績將超越市場預期。而自2010 始，相關影響將隨著三期的逐步成熟而快速減弱，未來三年，將是公司業(yè)績最具成長性的時期;近期商務地產(chǎn)行業(yè)的見底態(tài)勢，以及公司優(yōu)秀的成本費用控制能力，將為此提供堅實保障。

　　前期量化寬松的貨幣政策導致CRB 指數(shù)大幅反彈，PPI 及CPI 有望隨之反彈，通貨膨脹預期進而導致資產(chǎn)重估;我國商務地產(chǎn)遠高于住宅的投資收益率，將為商務地產(chǎn)提供更為廣闊的重估空間。在宏觀經(jīng)濟、商務地產(chǎn)行業(yè)明顯見底的背景下，選擇當下業(yè)績處于底部、未來業(yè)績高速增長的公司，是價值投資者的理想選擇。

　　預測公司2009-2011 年的EPS 分別為0.310 元、0.500 元、0.658 元?？紤]到公司未來業(yè)績高速增長，以及通漲預期下商務地產(chǎn)的資產(chǎn)重估空間遠高于住宅;目前P/RNAV 僅為0.64 倍，股價明顯低估，極低的P/RNAV 完全可以補償略高的PE。因此，我們調(diào)高對公司的投資評級至“買入”，按其2010 年EPS 的30 倍PE，調(diào)高對其6 個月目標價至15.00 元，

　　僅相當于其當下凈現(xiàn)值。

　　隨著國貿(mào)三期在2009 年下半年投入運營，自2010 始的未來三年，將是公司業(yè)績最具成長性的時期。寬松的貨幣政策導致CRB 指數(shù)大幅反彈，PPI 及CPI 有望隨之反彈，通貨膨脹預期進而導致資產(chǎn)重估;商務地產(chǎn)遠高于住宅的投資收益率，將為商務地產(chǎn)提供遠為廣闊的重估空間。

　　1.北京地標，不可動搖。國貿(mào)三期A 階段在2009 年下半年開始運營，公司自持物業(yè)規(guī)模將從不到19 萬平方米達到近40 萬平方米;作為北京地標性建筑，國貿(mào)一、二、三期的品質(zhì)遠超同類物業(yè)。

　　北京的高端商務地產(chǎn)，集中分布在CBD、金融街、中關村。CBD 為涉外企業(yè)的聚集區(qū);金融街已經(jīng)成為金融機構和國有大型企業(yè)總部的主要辦公區(qū)域;中關村則以IT 為代表的高科技企業(yè)為主;而燕莎區(qū)域，也正在崛起。

　　中國國際貿(mào)易中心是目前中國規(guī)模最大的綜合性高檔商務服務企業(yè)之一，國貿(mào)中心地處CBD 的核心地段，占地12 公頃，總建筑面積56 萬平方米，集辦公、住宿、會議、展覽、購物和娛樂等多功能于一體，是眾多跨國公司和商社進駐北京的首選之地。

　　除上市公司持有的表 1 列示的物業(yè)之外，母公司另外持有國貿(mào)中心剩余部分的中國大酒店(五星級)和國貿(mào)飯店(四星級)，兩者都為經(jīng)營多年的成熟酒店。

　　三期早已主體結構封頂，目前正步入收尾的裝修階段。國貿(mào)中心始建于1985 年8 月，90 年8 月30 日全面開業(yè)。2005年6 月，國貿(mào)三期階段正式開工。三期總建筑面積將達到54 萬平方米，國貿(mào)三期工程的建設分為A、B 兩個階段。A 階段總建筑面積為29.7 萬平方米，可出租面積20.5 萬平方米。目前正進行A 階段施工建設。

　　A 階段由主塔樓和裙樓組成，其中主塔樓高度為330 米，地上74 層，地下3 層;1 層至55 層(其中3 層、4 層、6 層為餐飲，5 層為設備機房)為高檔寫字樓;56 層至73 層為超五星級酒店，設置客房278 套。裙樓地上5 層，地下4 層，設有商業(yè)、餐飲、影院和可容納2000 人的大宴會廳等。國貿(mào)三期工程A 階段主塔樓于2007 年10 月29 日提前實現(xiàn)結構封頂，A 階段全部工程計劃于2009 年下半年完工。

　　從目前國貿(mào)三期招租情況看，好于市場預期。商業(yè)部分基本招租完成，接近100%的預租率，商戶早已開始進場裝修，預計將于2009 年7 月初開業(yè);寫字樓部分預租率則在50%左右，預計將于2009 年8 月中旬開業(yè);而酒店部分預計將于2009 年10 月初開業(yè)。

　　另外，公司持有國貿(mào)酒店物業(yè)管理有限公司95%股權，該公司在酒店管理行業(yè)內(nèi)表現(xiàn)較為出色。后者現(xiàn)有各類管理項目34 個，管理面積 402.6 萬平方米。在宏觀經(jīng)濟惡化的2008 年，該公司實現(xiàn)營業(yè)收入0.74 億元，同比增長45.4%;實現(xiàn)凈利潤0.1 億元，同比增長31%。另外，公司持有時代網(wǎng)星科技有限公司49%股權，該公司從事電信增值服務。

　　2.從國貿(mào)一、二期情況看，租金依舊穩(wěn)定;而空置率仍維持低位。隨著國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟的好轉，商務地產(chǎn)行業(yè)見底跡象較為明顯。因此，我們對國貿(mào)三期剩余部分的招租較為樂觀。我國商務地產(chǎn)市場的投資收益率高于全球其它國家，更遠遠高于我國住宅市場。寬松的貨幣政策導致CRB 指數(shù)大幅反彈，PPI 及CPI 有望隨之反彈，通貨膨脹預期進而導致資產(chǎn)重估;商務地產(chǎn)遠高于住宅的投資收益率，將為商務地產(chǎn)提供遠為廣闊的重估空間。

　　2008 年，國貿(mào)一、二期寫字樓、商場、公寓的租金水平分別為366.57 元/月/平方米、718.80 元/月/平方米、229.59 元/月/平方米;寫字樓、商場、公寓的空置率分別為2.56%、0.34%、15.37%。其中，公寓前期因為裝修及競爭所致的空置率較高的局面，已經(jīng)得到根本改觀;考慮到公寓租戶的租期較短，當下的空置率指標已經(jīng)較為優(yōu)異。

　　隨著國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟的好轉，商務地產(chǎn)行業(yè)見底跡象較為明顯，租賃活動明顯開始活躍。因為新增供應集中在2008 年入市，2008 年第4 季度，北京市高檔寫字樓空置率達到21.9%，創(chuàng)歷史新高。但是在2009 年第1 季度，空置率指標下降至21%以下;新增供應的大幅度下降和吸納量的復蘇，是其背后原因。

　　作為商務地產(chǎn)主力客戶的相關外資企業(yè)，其投資中國應該是長期戰(zhàn)略;金融危機的發(fā)生，短期內(nèi)對商務地產(chǎn)的需求的確已經(jīng)產(chǎn)生影響。但隨著國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟環(huán)境的好轉，外資企業(yè)投資中國的腳步不會停止。眾所周知，中國經(jīng)濟2009 年維持8%的增速已較為明朗，而中長期的經(jīng)濟增速仍有望遠超多數(shù)國家。國內(nèi)外經(jīng)濟前景的差距，更能凸顯中國商務地產(chǎn)的長期吸引力。

　　在CBD 核心區(qū)，土地基本開發(fā)完畢，在建工程僅剩6 個項目;除國貿(mào)三期之外，CCTV 新總部大樓基本自用，其余4 個項目體量較小，預計總體寫字樓可出租面積不會超過50 萬平方米，這就構成了CBD 未來僅有的供應。因此，CBD 未來新增供應壓力極小。

　　至于目標客戶與CBD 有所重合的金融街區(qū)域，其核心區(qū)已經(jīng)建設完畢，考慮到其西擴近期難以推進;因此，中期內(nèi)的新增供應也極小。

　　綜合而言，CBD、金融街、中關村等地未來的新增供應極其有限;而隨著國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟的好轉，商務地產(chǎn)的租賃需求已經(jīng)開始復蘇。供需關系的變化，將導致北京市寫字樓市場未來空置率的下降。

　　商務地產(chǎn)租金的反彈跡象，也開始有所顯露。2009 年第1 季度，北京市高檔寫字樓租金水平為190.7 元/月/平方米;從2009 年4-5 月的租金水平看，2009 年第2 季度整體租金水平有望實現(xiàn)接近3%的增長;銷售價格方面，2009 年第2 季度也有望2.5%左右的增長。

　　如圖 7 所示，我國商務地產(chǎn)市場的稅前投資收益率高于全球其它國家，更遠遠高于我國住宅市場3%-3.5%的稅前投資收益率。

　　考慮到未來新增供應極小，而投資收益率較高;因此，我們認為，我國以寫字樓為代表的商務地產(chǎn)租金水平，其調(diào)整壓力要遠低于住宅。

　　前期量化寬松的貨幣政策導致CRB 指數(shù)大幅反彈，PPI 及CPI 有望隨之反彈，通貨膨脹預期進而導致資產(chǎn)重估;商務地產(chǎn)遠高于住宅的投資收益率，將為商務地產(chǎn)提供遠為廣闊的重估空間。

　　3.隨著國貿(mào)三期在2009 年下半年投入運營，公司未來業(yè)績將迎來跨越式發(fā)展。的確，三期的前期開辦費用、折舊攤銷以及利息費用化，對公司2009 年業(yè)績將產(chǎn)生一定負面影響;但是，考慮到折舊攤銷、利息費用化與租金收入的同步特征，公司2009 年業(yè)績將超越市場預期。而自2010 始，相關影響將隨著三期的逐步成熟而快速減弱，未來三年，將是公司業(yè)績最具成長性的時期;近期商務地產(chǎn)行業(yè)的見底態(tài)勢，以及公司優(yōu)秀的成本費用控制能力，將為此提供堅實保障。

　　關于公司2009 年的業(yè)績，市場存在一定分歧：三期的折舊攤銷、利息費用化的時間長度，是等于還是大于實際收租期。顯然，我們認為，時間長度應該相等;另外，客戶在入住之前的裝修期，也不用計提折舊攤銷、利息費用。因此，三期的折舊攤銷、利息費用對公司業(yè)績負面影響低于市場預期。當然，因為三期酒店的開辦費用的攤銷較高，這導致公司2009年業(yè)績略低于2008 年。

　　我們認為，考慮到國貿(mào)中心難以動搖的地標地位，三期有望在2011 年初步成熟。因此，自2010 始，相關影響將隨著三期的逐步成熟而快速減弱，未來三年，將是公司業(yè)績最具成長性的時期;近期商務地產(chǎn)行業(yè)的見底態(tài)勢，以及公司優(yōu)秀的成本費用控制能力，將為此提供堅實保障。

　　4.商業(yè)地產(chǎn)估值：PE 結合RNAV，極低的P/RNAV 完全可以補償略高的PE。

　　公司 RNAV 在12.73 元至19.08 元之間，具體結果試對租金增速的不同假設而有所區(qū)別。整體而言，公司每股凈現(xiàn)值在15 元左右，目前的P/RNAV 為0.64 倍左右。

　　住宅開發(fā)類龍頭公司2009 年PE 基本維持在30 倍左右，2010 年PE 基本維持在20-25 倍之間，而其P/RNAV 則在2-3倍之間。

　　雖然公司PE 相對略高于住宅開發(fā)類公司，但P/RNAV 則遠低于住宅開發(fā)類公司;另外，考慮到商務地產(chǎn)遠高于住宅的投資收益率，將為商務地產(chǎn)提供遠為廣闊的重估空間。因此，我們認為，公司價值明顯低估。

　　關于估值的具體細節(jié)，請參見我們后續(xù)的公司深度研究報告或行業(yè)跟蹤報告。

　　5.盈利預測與投資建議。預測公司2009-2011 年的EPS 分別為0.310 元、0.500 元、0.658 元?？紤]到公司未來業(yè)績高速增長，以及通漲預期下商務地產(chǎn)的資產(chǎn)重估空間遠高于住宅;目前P/RNAV 僅為0.64 倍，極低的P/RNAV 完全可以補償略高的PE，公司股價明顯低估。因此，我們調(diào)高對公司的投資評級至“買入”，按其2010 年EPS 的30 倍PE，調(diào)高對其6 個月目標價至15.00 元，僅相當于其當下凈現(xiàn)值。

　　其中，我們盈利預測的關鍵假設如下：

　　營業(yè)收入中的租金收入構成請參見表2;另外，需要強調(diào)的是，營業(yè)收入還包括國貿(mào)酒店物業(yè)管理有限公司的收入。營業(yè)成本的構成請參見表3;如上所述，折舊和攤銷的時間起點按照客戶實際入住時間考慮。

　　在財務費用方面，公司為三期發(fā)行的的10 億元10 年期債券，其利率為4.6%;公司另有22.6 億元長期借款，用于三期建設;在項目竣工之前，利息資本化;而在竣工之后，利息費用化;因此，財務費用自2009 年開始大幅度增長。

　　三期導致管理費用增加，但考慮到公司優(yōu)異的成本控制能力，其增幅略低于收入的增長;其實，規(guī)模效應足以解釋這點。至于三期的開辦費用，在2009 年和2010 年攤銷完畢。

　　6.不確定性因素。

　　系統(tǒng)性風險;公司三期物業(yè)成熟進度，仍存在不確定性;通漲預期能否持續(xù)。


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