主題：神火股份：業(yè)績觸底 鋁、煤業(yè)績反轉(zhuǎn)值得期待

電解鋁板塊成本大增拖累業(yè)績。受氧化鋁等主要原輔材料價格同比大幅上漲及新疆地區(qū)征收政府性基金等因素影響，公司電解鋁板塊利潤下滑12.08 億元，其中新疆電解鋁業(yè)務(wù)利潤總額同比減少9.02 億元，永城本部電解鋁增虧3.06 億元。

煤炭產(chǎn)量同比大幅下降，業(yè)績不及預(yù)期。報告期內(nèi)，受下屬新莊煤礦、薛湖煤礦復(fù)工復(fù)產(chǎn)后按照“雙六” 1 規(guī)定組織生產(chǎn)影響，公司煤炭產(chǎn)品銷量同比減少 97.00 萬噸、 完全成本同比增加138.96 元/噸，減少利潤總額 5.99 億元；煤炭價格同比上漲55.44 元/噸，增加利潤總額 2.28 億元； 2018 年前三季度，煤炭業(yè)務(wù)板塊實現(xiàn)利潤總額 5.13 億元，同比減少 3.71 億元。

非經(jīng)常性損益情況。報告期內(nèi)，公司向云南神火鋁業(yè)有限公司出售 27 萬噸電解鋁指標(biāo)，實現(xiàn)收益 10.36 億元；對 27 萬噸電解鋁指標(biāo)相關(guān)資產(chǎn)計提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，形成資產(chǎn)減值損失 2.36億元；因薛湖煤礦停產(chǎn)，形成停工損失 2.06 億元。

低成本水電鋁替代本部虧損、閑置產(chǎn)能將推升業(yè)績。公司與神火集團和文山城投規(guī)劃的90 萬噸水電鋁項目具有投資成本低（6000元/噸）、區(qū)位優(yōu)勢好（氧化鋁產(chǎn)地近）、電價優(yōu)惠（達產(chǎn)5 年內(nèi)完稅電價0.025 元/度）三大特點，隨著本部高成本產(chǎn)能的退出及低成本水電鋁的投產(chǎn)，一增一減之間公司業(yè)績將大幅提升。

鋁板塊估值有待重塑。受經(jīng)濟悲觀預(yù)期影響，當(dāng)前鋁價下探至14200 元/噸。當(dāng)前時點，電解鋁行業(yè)具有供應(yīng)彈性弱、成本支撐強、庫存去化快等三個特點，預(yù)計后續(xù)隨著國內(nèi)專項債加快發(fā)行、“補短板”等中西部鐵路項目加速推進，基建投資的回暖將加速電解鋁庫存的去化，此外自備電整改的推進也將重塑行業(yè)格局，推升鋁價。我們認為當(dāng)前鋁板塊處于絕對底部，估值將迎來重塑。

盈利預(yù)測和投資評級：受電解鋁板塊成本大增及煤礦復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期影響，業(yè)績大幅下滑。但中長線看，隨著煤礦逐漸復(fù)產(chǎn)，水電鋁替代本部虧損、閑置產(chǎn)能，公司業(yè)績將大幅回升，維持“增持”評級，預(yù)計2018-2020 年的EPS 分別為0.27 元，0.53 元，0.82元，對應(yīng)當(dāng)前股價的PE 分別為16.8 倍，8.5 倍，5.5 倍。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟下滑，水電鋁項目不及預(yù)期，煤炭復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期。

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