主題：中國國貿(mào) 商業(yè)地產(chǎn)前景不樂觀 賣出


潛在的負面因素包括：1)北京商業(yè)地產(chǎn)市場(尤其是CBD)低于預期的租金和出租率數(shù)據(jù)等負面消息不斷傳出；2)尚未完全竣工的三期工程出租率表現(xiàn)弱于預期；3)市場可能會在未來數(shù)月公司公布季度盈利時下調(diào)盈利預測。我們預計中國國貿(mào)2008-2011年收入和盈利的年均復合增長率分別為10%和-9%，毛利率由2008年的55.2%降至2011年的50.5%。

估值

中國國貿(mào)的股價較09年末預期凈資產(chǎn)價值存在4%的溢價、09年核心市盈率為38倍，09年預期市凈率為2.1倍，而A股同行企業(yè)的平均溢價為2%，09年核心市盈率和市凈率均值分別為22和2.4倍。我們認為，鑒于其盈利前景不容樂觀，國貿(mào)的高市盈率缺乏支撐。此外，我們認為，該股合理估值應當較09年預期凈資產(chǎn)價值有所折讓，且市凈率應低于同行，因為在商業(yè)地產(chǎn)前景疲軟的情況下資本化率的上升會導致其凈資產(chǎn)價值下滑，且公司的凈資產(chǎn)回報率ROE(預計09年為5.6%)明顯低于同行企業(yè)的11%。我們的目標價格是根據(jù)較09年預期凈資產(chǎn)價值折讓20%設定，對應的09年預期市盈率為30倍，意味著19%的潛在下行空間。建議賣出評級。



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