主題：神火股份:成本上漲,業(yè)績下滑

　2018上半年,公司實現(xiàn)營收91.72億元,同比下降0.74%,實現(xiàn)歸母凈利3.29億元,同比下降46.24%,扣非后歸母凈利潤虧損3.79億元,同比下降165.90%。二季度,公司實現(xiàn)營收44.60億元,同比下降5.41%,實現(xiàn)歸母凈利2.60億元,同比下降18.76%,扣非后歸母凈利虧損3.43億元,同比下降213.08%。

　　點評:2018H1公司實現(xiàn)盈利,主要原因是公司以電解鋁產(chǎn)能指標向云南神火作價出資產(chǎn)生非流動處置收益10億元,大大改善公司當期凈利潤情況。扣非后凈利與同期相比大幅下降,主要原因是電解鋁產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)成本上升以及煤炭產(chǎn)品產(chǎn)量同比下降、成本上升。鋁電業(yè)務(wù):氧化鋁、鋁礦石、陽極炭塊、燒堿原材料價格同比大幅上漲。2018上半年氧化鋁均價為2904.53元/噸,同比上升8.39%。原輔料方面,預(yù)焙陽極上半年均價為3792.52元/噸,同比上升11.14%。新疆地區(qū)自2017年7月1日起征收政府性基金0.0241元/度,導致鋁產(chǎn)品生產(chǎn)成本增加(新疆煤電2018年1-6月實現(xiàn)的凈利潤同比減少3.16億元,減幅90.55%)。煤炭業(yè)務(wù):下屬新莊煤礦、薛湖煤礦由于事故造成停產(chǎn),公司煤炭產(chǎn)品產(chǎn)量同比大幅下降。2018年1-6月煤炭產(chǎn)量279.70萬噸,同比下降23.84%。

　　放開用電計劃,用電成本有望繼續(xù)下降

　　長期以來,電力成本差異成為電解鋁企業(yè)竟爭優(yōu)勢。網(wǎng)電與自備電的價格差異造成電解鋁企業(yè)成本曲線方差過大,同時也使鋁價與行業(yè)平均成本長期不匹配重要原因。雖然當期行業(yè)自備電比例近70%,但仍有30%左右產(chǎn)能仍依靠網(wǎng)電,我們判斷隨著本輪電改推進,有色行業(yè)作為4大試點行業(yè),放開發(fā)用電計劃,全電量參與市場化交易,有助于改善電解鋁行業(yè)成本方差過大的矛盾,利好用電成本較高的神火河南本部。

　　產(chǎn)能異地置換有望提升盈利水平

　　2018年4月,公司控股股東神火集團、文山城投簽訂合同共同投資建設(shè)規(guī)模為90萬噸的云南綠色水電鋁材一體化項目,將閑置產(chǎn)能置換到文山州,項目靜態(tài)總投資54億元。目前云南神火鋁業(yè)有限公司已成立,預(yù)計項目2020年可建成投產(chǎn)。云南地區(qū)具有低成本水電優(yōu)勢(自投產(chǎn)后前五年實施0.25元/度(上網(wǎng)電價0.13元/度+過網(wǎng)費0.12元/度)的含稅電價,從企業(yè)投產(chǎn)第6年起,含稅電價在0.25元/度的基礎(chǔ)上每年增加0.012元/度,直至增加到0.3元/度封頂)。神火股份在云南項目中的股權(quán)占比為32.22%,屆時公司將形成“一基雙翼”的產(chǎn)業(yè)架構(gòu)。

　　盈利預(yù)測與評級

　　基于公司電解鋁成本上漲幅度較大、煤炭業(yè)務(wù)產(chǎn)量下滑,我們下調(diào)盈利預(yù)測,預(yù)計2018~2020EEPS分別為0.24、0.35、0.53元,相較前次報告分別下調(diào)70%、63%、53%。基于公司煤礦事故仍可能繼續(xù)造成煤炭產(chǎn)量下滑,本部電解鋁成本仍處高位,我們給予2018年22倍PE估值(行業(yè)平均PE26倍),目標價5.28元,下調(diào)“買入”至“增持”評級。


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