主題：工商銀行（601398.SH）深度報(bào)告：低非標(biāo)占比+高存款占比，業(yè)績確定性強(qiáng)

2018年影響銀行基本面和投資的最重要變量是金融監(jiān)管政策。在各項(xiàng)資產(chǎn)端監(jiān)管新規(guī)不斷落地，融資收緊，違約事件頻發(fā)、存款競爭激烈的大背景下，銀行將面臨表外資產(chǎn)回表壓力、資產(chǎn)質(zhì)量惡化以及負(fù)債端成本持續(xù)上升等問題。

工商銀行在前期資產(chǎn)端、非標(biāo)投資以及同業(yè)負(fù)債業(yè)務(wù)擴(kuò)張上均較為謹(jǐn)慎。截至2017年末，低風(fēng)險(xiǎn)敞口的貸款占比46%，而小微企業(yè)貸款占比16%,低于行業(yè)均值9個(gè)百分點(diǎn)；考慮到表內(nèi)非標(biāo)資產(chǎn)、理財(cái)資金中的非標(biāo)資產(chǎn)以及委托貸款等，預(yù)估工商銀行的表內(nèi)外非標(biāo)資產(chǎn)總規(guī)模在1.5萬億元左右，占總資產(chǎn)的比重在5.97%，也低于行業(yè)均值。因此，在金融監(jiān)管政策持續(xù)收緊，違約率高企的大環(huán)境下，受到的沖擊相對較小。負(fù)債端方面，2018年存款競爭態(tài)勢延續(xù)，而且活期存款定期化的趨勢更加明顯，行業(yè)負(fù)債端成本將保持上升態(tài)勢。截至2017年末，工商負(fù)債端存款占比超過80%，相對主動(dòng)的對公存款和零售活期存款占比持續(xù)上升，私人銀行過去5年復(fù)合增速達(dá)到24%，有助于工商銀行控制負(fù)債端成本的上升幅度。

中間業(yè)務(wù)收入短期承壓，多元化布局利于長期發(fā)展。過去5年手續(xù)費(fèi)收入的增速只有6%，但是從收入增長的貢獻(xiàn)來源看，理財(cái)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)度接近60%。新規(guī)的落地將制約理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模的擴(kuò)張。因此，手續(xù)費(fèi)收入短期承壓。不過，工商銀行目前已經(jīng)布局基金、保險(xiǎn)、租賃以及債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，多元化的布局將逐步釋放利潤。

盈利預(yù)測與投資建議：考慮到潛在的回表壓力以及違約率上升的因素影響，我們測算工商目前暫不存在資本缺口。當(dāng)前工商銀行估值動(dòng)態(tài)PB 0.95X，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)的股息率在4.8%左右。我們認(rèn)為隨著金融市場開放的加快，海外資金的加速流入，為銀行股估值的提升提供了有利條件。我們給予工商銀行7元/股，對應(yīng)2018年1.1倍PB，給予增持評級。

1、投資邏輯

2018年影響銀行基本面和投資的最重要變量是金融監(jiān)管政策。在各項(xiàng)資產(chǎn)端監(jiān)管新規(guī)不斷落地，融資收緊，違約事件頻發(fā)、存款競爭激烈的大背景下，銀行將面臨表外資產(chǎn)回表壓力、資產(chǎn)質(zhì)量惡化以及負(fù)債端成本持續(xù)上升等問題。因此，標(biāo)的選擇上重點(diǎn)關(guān)注受負(fù)面沖擊小的公司。

工商銀行在前期資產(chǎn)端、非標(biāo)投資以及同業(yè)負(fù)債業(yè)務(wù)擴(kuò)張上均較為謹(jǐn)慎。截至2017年末，低風(fēng)險(xiǎn)敞口的貸款占比46%，而小微企業(yè)貸款占比16%,低于行業(yè)均值9個(gè)百分點(diǎn)；考慮到表內(nèi)非標(biāo)資產(chǎn)、理財(cái)資金中的非標(biāo)資產(chǎn)以及委托貸款等，預(yù)估工商銀行的表內(nèi)外非標(biāo)資產(chǎn)總規(guī)模在1.5萬億元左右，占總資產(chǎn)的比重在5.97%，也低于行業(yè)均值。因此，在金融監(jiān)管政策持續(xù)收緊，違約率高企的大環(huán)境下，受到的沖擊相對較小。負(fù)債端方面，2018年存款競爭態(tài)勢延續(xù)，而且活期存款定期化的趨勢更加明顯，行業(yè)負(fù)債端成本將保持上升態(tài)勢。截至2017年末，工商負(fù)債端存款占比超過80%，相對主動(dòng)的對公存款和零售活期存款占比持續(xù)上升，私人銀行過去5年復(fù)合增速達(dá)到24%，有助于工商銀行控制負(fù)債端成本的上升幅度。

過去5年，工商銀行手續(xù)費(fèi)收入的平均復(fù)合增速僅有6%。其中，銀行卡業(yè)務(wù)、個(gè)人理財(cái)及私人銀行、對公理財(cái)以及擔(dān)保及承諾業(yè)務(wù)的增速分別為10%、14%、14%和19%，明顯高于整個(gè)中間業(yè)務(wù)6%的增速，而結(jié)算和清算及現(xiàn)金管理、投資銀行和資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)基本沒有增長。但是從收入增長的貢獻(xiàn)來源看，理財(cái)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)度接近60%。新規(guī)的落地將制約理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模的擴(kuò)張。因此，手續(xù)費(fèi)收入短期承壓。不過，工商銀行目前已經(jīng)布局基金、保險(xiǎn)、租賃以及債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，多元化的布局將逐步釋放利潤。


考慮到潛在的回表壓力以及違約率上升的因素影響，我們測算工商目前暫不存在資本缺口。當(dāng)前工商銀行估值動(dòng)態(tài)PB 0.95X，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)的股息率在4%左右。我們認(rèn)為隨著金融市場開放的加快，海外資金的流入提速，為銀行板塊估值的提升提供了有利條件。我們給予工商銀行7元/股，對應(yīng)2018年1.1倍PB，給予增持評級。




2、高風(fēng)險(xiǎn)貸款和非標(biāo)資產(chǎn)占比低，受監(jiān)管沖擊小

2.1 高風(fēng)險(xiǎn)敞口貸款占比逐年下降，中小企業(yè)貸款占比低

從過去五年工商銀行公司類貸款的行業(yè)結(jié)構(gòu)看，以制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)以及建筑業(yè)為代表的高風(fēng)險(xiǎn)敞口的公司類貸款占比持續(xù)下降，從2013年的27%下降到2017年的18%。而以交運(yùn)倉儲、電力熱力燃?xì)夂退a(chǎn)和供應(yīng)為代表的低風(fēng)險(xiǎn)敞口貸款占比持續(xù)上升，從2013年29%的占比上升到2017年的46%。即便宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)短期波動(dòng)，由于低風(fēng)險(xiǎn)敞口的貸款占比較高，因此，不良率也基本能保持穩(wěn)定。








截至2017年末，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)用于小微企業(yè)的貸款余額30.7萬億元，占總貸款余額的比例25%。工商銀行中小企業(yè)的貸款余額達(dá)到5.17萬億元，占公司類貸款的比例為58%，其中中型企業(yè)的貸款占比33%，而小微企業(yè)貸款占比25%。但是對比過去5年的占比數(shù)據(jù)看，中小企業(yè)貸款公司類貸款的比例并沒有大幅上升。此外，小微企業(yè)貸款余額2.22萬億元占公司貸款余額的比例僅為16%，比行業(yè)2017年末25%的均值水平低9個(gè)百分點(diǎn)。在目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及融資收緊的大環(huán)境下，大型企業(yè)貸款占比高的企業(yè)在資產(chǎn)質(zhì)量方面更具優(yōu)勢。









截至2018年一季度，工商銀行的不良率1.54%較上年末下降0.01個(gè)百分點(diǎn)。撥備覆蓋率174.51%，較2017年末提高20.44個(gè)百分點(diǎn)。均處于行業(yè)均值水平。











2.2 非標(biāo)資產(chǎn)總額1.5萬億元，占總資產(chǎn)的比例達(dá)到5.97%

由于近期違約事件也涉及到部分城投的非標(biāo)資產(chǎn)，我們對上市銀行表內(nèi)外的非標(biāo)資產(chǎn)進(jìn)行梳理。截至2017年末，工商銀行表內(nèi)外非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模在1.5萬億元左右，其中表內(nèi)非標(biāo)資產(chǎn)3300億元，委托貸款中預(yù)計(jì)有4000億元通過銀證合作投向非標(biāo)，理財(cái)資產(chǎn)中1萬億投向非標(biāo)。

2.2.1 表內(nèi)非標(biāo)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例為1.1%，上市銀行均值5.1%

截至2017年末，在第三方機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立的結(jié)構(gòu)化主體中享有的權(quán)益共計(jì)3271億元，其中理財(cái)產(chǎn)品、資產(chǎn)管理計(jì)劃以及信托計(jì)劃合計(jì)2918億元，較2016年增加294億，占表內(nèi)投資規(guī)模的比例達(dá)到6.58%，較2016年占比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，占貸款余額的比例僅為2.10%，低于同期上市銀行10%的均值水平，占總資產(chǎn)規(guī)模的比例為1.1%，低于同期上市銀行5.1%的均值水平，與五大行1%的均值水平基本相當(dāng)。








具體來看，2017年主要壓縮了同業(yè)非保本理財(cái)產(chǎn)品的投資規(guī)模，大概在60億左右，目前僅有2億元的規(guī)模。但是資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托計(jì)劃則分別增加了237億和116億，預(yù)計(jì)以股權(quán)質(zhì)押等類信貸業(yè)務(wù)再次擴(kuò)張為主。


2.2.2 委托貸款占總資產(chǎn)規(guī)模的5.1%，上市銀行均值10%

截至2017年末，工商銀行表外的委托貸款1.33萬億元，占同期表內(nèi)貸款余額的比例達(dá)到9.6%，低于同期行業(yè)10.9%的均值水平，占表內(nèi)總資產(chǎn)的規(guī)模5.1%，低于同期上市銀行5.5%的均值水平。



自2010年6月銀監(jiān)會叫停銀信合作業(yè)務(wù)后，銀行開始用委托貸款作為通道，與券商合作。央行發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報(bào)告（2014）》，截至2013年末，證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)4.83萬億元，較2012年末增長186%。如果對比工行、建行、招行、興業(yè)、浦發(fā)、中信、民生、光大、平安、華夏、南京11家銀行過去10年委托貸款的比例數(shù)據(jù)，委托貸款在2013年和2014年出現(xiàn)了整體快速擴(kuò)張。2013年和2014年末上述11家銀行的委托貸款總額分別達(dá)到3.8萬億元和5.2萬億元，同比分別增長46%和37%。








根據(jù)這11家銀行委托貸款增速以及委托貸款占表內(nèi)貸款余額的比例數(shù)據(jù)，工商銀行表外委托貸款擴(kuò)張速度相對較為穩(wěn)健。2013年之前這11家銀行委托貸款占表內(nèi)貸款的比例的均值在6.5%，同期工商銀行僅有5.8%。而2013年之后，11家銀行委托貸款占表內(nèi)貸款的比例上升到18.2%，而工商銀行僅為9%，顯著低于行業(yè)均值水平。考慮到業(yè)務(wù)發(fā)展需求以及行業(yè)發(fā)展的趨勢，預(yù)計(jì)工商銀行有4000億左右的委托貸款是通過銀證合作投向了非標(biāo)業(yè)務(wù)。











2.2.3 預(yù)估理財(cái)資金中非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模1萬億元

截至2017年末，工商銀行理財(cái)產(chǎn)品余額達(dá)到3.01萬億元，占銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)理財(cái)產(chǎn)品余額的比例達(dá)到10.2%，占國有大型銀行存續(xù)余額的比例達(dá)到30.2%。過去四年的復(fù)合增長率22.5%，低于全行業(yè)平均30%的增速。其中表外的非保本理財(cái)規(guī)模2.67萬億元，占全行理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額88.5%，由于過去四年非保本理財(cái)?shù)目焖侔l(fā)展，使得非保本理財(cái)?shù)恼急染翟?1%，高于行業(yè)均值9個(gè)百分點(diǎn)（行業(yè)均值72%）。

根據(jù)相關(guān)文件，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)合理控制理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的總額，理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時(shí)點(diǎn)均以理財(cái)產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計(jì)報(bào)告披露總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限。按照工商銀行2017年末，理財(cái)產(chǎn)品余額3.01萬億元的規(guī)模，對應(yīng)的非標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)模不超過1.04萬億元。








2.2.4 非標(biāo)總規(guī)模1.5萬億，占表內(nèi)貸款余額11.21%，占總資產(chǎn)5.97%

綜上，表內(nèi)非標(biāo)規(guī)模3300億元、委托貸款4000億元以及表外理財(cái)1萬億元的規(guī)?？?，工商銀行非標(biāo)資產(chǎn)總規(guī)模在1.5萬億元左右，占表內(nèi)總貸款的比例為11.21%，占總資產(chǎn)的比例5.97%。按照資管新規(guī)，過渡期到2020年末，每年需要壓縮5000億元的非標(biāo)資產(chǎn)。考慮到期以及置換，預(yù)計(jì)每年有1000-2000億元的資產(chǎn)需要回表，相當(dāng)于工商銀行每年新增貸款的10-15%。

綜合考慮表外資產(chǎn)回表以及潛在違約率上升的可能，根據(jù)我們的測算，目前工商銀行的資本較為充足，沒有資本缺口。








3、存款占總負(fù)債80%以上，對公存款占比持續(xù)提升

2018年在同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管加強(qiáng)，理財(cái)新規(guī)落實(shí)的大環(huán)境下，銀行負(fù)債端的壓力仍持續(xù)存在。外加流動(dòng)性新規(guī)下一般存款具有更高的穩(wěn)定系數(shù)，因此整體對傳統(tǒng)一般存款的需求較高。為了確保存款的穩(wěn)定性，活期存款定期化的趨勢仍將延續(xù)。

存款的客戶粘性主要取決于服務(wù)和產(chǎn)品。其中，相對主動(dòng)的公司類存款粘性主要取決于貸款及附加服務(wù)；而零售客戶存款主要取決于產(chǎn)品，特別是高息產(chǎn)品。隨著攬儲成本的提高，對公客戶存款的穩(wěn)定增長對穩(wěn)定銀行整體負(fù)債成本意義重大。存款的爭奪中，對公存款占比高的，零售活期存款占比高的銀行受到的影響相對較小。




3.1 存款占總負(fù)債的比例保持80%以上，高出行業(yè)均值8個(gè)百分點(diǎn)

從工商銀行負(fù)債端的結(jié)構(gòu)看，過去5年存款占負(fù)債總額的比例持續(xù)下滑，總計(jì)下滑近3個(gè)百分點(diǎn)，但是比例依然保持在80%以上的水平，明顯高于上市銀行同期72%的平均水平。如果再考慮計(jì)入表內(nèi)的保本理財(cái)以及結(jié)構(gòu)性存款，占比達(dá)到近82%的水平。此外，存款占比下滑的3個(gè)百分點(diǎn)，都由賣出回購款項(xiàng)補(bǔ)充，即通過在公開市場融入資金緩解負(fù)債端的短期壓力。2018年一季度，工商銀行存款較2017年末增長5.1%，與同期五大行的平均增速基本持平。

截至2017年末，在2018年內(nèi)重定價(jià)的存款比例84.9%，低于2017年的86.2%。在市場預(yù)期存款利率上浮比例提升以及存款競爭加劇的情況下，預(yù)計(jì)存款付息成本將會上升8BP，到1.5%的水平。




3.2 相對主動(dòng)的對公存款占比持續(xù)上升

從工行的存款結(jié)構(gòu)看，相對主動(dòng)的公司類存款的占比持續(xù)上升，從2012年末的51.31%，上升到2017年末的55.75%，5年內(nèi)上升4.5個(gè)百分點(diǎn)。另外，由于公司類存款中活期存款的比例要高于定期存款，即便公司類活期存款的利率是個(gè)人存款的活期利率的兩倍，使得公司類存款的付息率要低于個(gè)人存款20-30個(gè)BP。








截至2017年末，公司類客戶數(shù)量達(dá)到627.1萬戶，過去5年的復(fù)合增速達(dá)到7.5%；對公貸款余額8.9萬億元，過去5年的復(fù)合增速7.1%；而對公存款余額10.56萬億元，過去5年的復(fù)合增速8.9%。對公結(jié)算賬戶數(shù)達(dá)到749萬戶，結(jié)算業(yè)務(wù)量達(dá)到2563萬億元，戶均結(jié)算量在3.5億元/年。實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金管理客戶138.1萬戶。工商銀行托管資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)到15.5萬億元，受托管理養(yǎng)老金基金1079億元，而托管養(yǎng)老金基金5016億元。

工商銀行對公理財(cái)在過去5年中呈現(xiàn)穩(wěn)步增長趨勢，復(fù)合增速達(dá)到24%。對公中間業(yè)務(wù)的加速發(fā)展增加公司對公存款的粘性。另外，信貸資源緊張的大環(huán)境，企業(yè)對擔(dān)保和承諾業(yè)務(wù)的需求增加，相關(guān)業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)較快的增長，過去5年的復(fù)合增速達(dá)到16%，對公司類存款的穩(wěn)定增長起到正面作用。








3.3 零售存款活期占比持續(xù)上升，私人銀行過去5年復(fù)合增速24%

截至2017年末，零售存款8.38萬億元，其中，活期存款占比46%，定期存款占比54%。過去10年活期存款的占比持續(xù)上升，2007年僅為36%。

截至2017年末，網(wǎng)絡(luò)金融交易額646萬億元，占全年業(yè)務(wù)交易筆數(shù)94.86%，較2016年上升2.86個(gè)百分點(diǎn)。個(gè)人客戶數(shù)達(dá)到5.67億戶，過去5年的復(fù)合增長率達(dá)到7.6%。私人銀行客戶7.55萬戶，管理資產(chǎn)的規(guī)模達(dá)到1.34萬億元，過去5年的復(fù)合增長率在24%。私人銀行客戶的戶均資產(chǎn)達(dá)到1775萬元/戶。

管理養(yǎng)老金個(gè)人賬戶1730萬戶，代理基金和國債銷售分別為9232億元和653億元，代理個(gè)人保險(xiǎn)銷售1364億元。




4、中間業(yè)務(wù)收入短期承壓，多元化布局利于長期發(fā)展

4.1中間業(yè)務(wù)收入短期仍面臨壓力

過去5年，工商銀行手續(xù)費(fèi)收入的平均復(fù)合增速僅有6%。其中，銀行卡業(yè)務(wù)、個(gè)人理財(cái)及私人銀行、對公理財(cái)以及擔(dān)保及承諾業(yè)務(wù)的增速分別為10%、14%、14%和19%，明顯高于整個(gè)中間業(yè)務(wù)6%的增速，而結(jié)算和清算及現(xiàn)金管理、投資銀行和資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)基本沒有增長。從收入增長的貢獻(xiàn)看，理財(cái)收入貢獻(xiàn)度接近60%，中個(gè)人理財(cái)及私人銀行貢獻(xiàn)38%，公司理財(cái)貢獻(xiàn)21%；其次是銀行卡業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)度在36%。








除去行業(yè)費(fèi)用減免因素的影響外，近幾年工商銀行理財(cái)業(yè)務(wù)確實(shí)實(shí)現(xiàn)了較大的增長，理財(cái)規(guī)模從2012年末的1萬億元，增長到2017年末的3萬億元，理財(cái)收入占手續(xù)費(fèi)收入的比重達(dá)到32.7%，較2012年上升9.6個(gè)百分點(diǎn)。資管新規(guī)的落地會對銀行理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模增長產(chǎn)生負(fù)面影響。在壓縮非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模的同時(shí)，凈值化管理的轉(zhuǎn)型要求，將促使各家銀行加速開發(fā)新的產(chǎn)品替代現(xiàn)有產(chǎn)品。




4.2 多元化布局利于長期發(fā)展

長期來看，中間業(yè)務(wù)增長點(diǎn)主要來自于多元化經(jīng)營以及資產(chǎn)證券化為代表的投行業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。從工商銀行的布局看，仍處于蓄勢階段。

工商銀行除了在很多國家和地區(qū)設(shè)立相關(guān)分支機(jī)構(gòu)外，在多元化發(fā)展上也做了布局。目前持有工銀瑞信基金80%的股權(quán)，工銀安盛人壽60%的股權(quán)，另外全資控股工銀金融租賃以及金融資產(chǎn)投資公司（2017年9月開業(yè)，銀行首批債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)）。

2017年，工銀瑞信、工銀租賃、工銀安盛分別實(shí)現(xiàn)18.4億元，35.7億元，6.2億元的凈利潤。2017年代理銷售基金和國債共計(jì)9885億元，代理銷售個(gè)人保險(xiǎn)1364億元。2017年工商銀行主承銷境內(nèi)外債券1497支，共計(jì)12938億元，市場份額13.3%，排名第一。在銀行間發(fā)行的證券化產(chǎn)品7只，發(fā)行規(guī)模466億元。




5、過去十年平均的股息率在4.57%

過去10年工商銀行的股利支付率均值在38.5%，如果按照分紅前一天的股價(jià)計(jì)算的股息率均值在4.57%。我們預(yù)測2018年公司的EPS0.83元，按照35%的股利支付率計(jì)算，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)的股息率為4.8%。








6、財(cái)務(wù)預(yù)測及估值

6.1 核心假設(shè)及盈利預(yù)測

根據(jù)模型，我們預(yù)測未來兩年的貸款增速為9%和8%，存款增速為7%和6%；貸款收益率為4.4%和4.6%；存款付息率為1.50%和1.57%。預(yù)測未來兩年的凈利息收入為5472億元和6339億元，凈手續(xù)費(fèi)收入為1354億元和1381億元。對應(yīng)的歸母凈利潤為2991億元和3248億元。





6.2 公司估值與投資建議

我們基于多階段股利貼現(xiàn)模型（永續(xù)增長估算為3.3%，貼現(xiàn)率為12%）估算的公司合理股價(jià)為7元?？紤]到潛在的回表壓力及違約率上升的因素影響，我們測算工商目前暫不存在資本缺口。當(dāng)前工商銀行估值動(dòng)態(tài)PB 0.95X，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)的股息率在4.8%左右。我們認(rèn)為隨著金融市場開放的加快，海外資金的加速流入，為銀行股估值的提升提供了有利條件。公司銀行目標(biāo)股價(jià)7元/股，對應(yīng)2018年1.1倍PB，給予增持評級。


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