主題：五糧液：量價(jià)齊升業(yè)績高增

事 項(xiàng)：




五糧液發(fā)布 17 年年報(bào)和 18 年一季報(bào)，公司 17 年實(shí)現(xiàn)收入 301.9 億元，同比增 23.0%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 96.7 億元，同比增 42.6%，扣非后歸母凈利潤為96.4 億元，同比增 43.4%。其中單四季度實(shí)現(xiàn)收入 82.1 億元，同比增 19.9%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 27.1 億元，同比增 60.9%。18Q1 實(shí)現(xiàn)收入 139.0 億元，同比增 36.8%；歸母凈利潤 49.7 億元，同比增 38.4%；17EPS：2.5 元。公司擬每 10 股派發(fā)現(xiàn)金股利 13 元（含稅）。業(yè)績指引：18 年公司力爭實(shí)現(xiàn) 26%的收入增長。




主要觀點(diǎn)




1. 核心產(chǎn)品量價(jià)齊升，收入業(yè)績快速增長




2017 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利 96.7 億元（+43%），一季度實(shí)現(xiàn) 49.7 億元（+38% ），超市場預(yù)期。2017 年：高價(jià)位酒收入為 213.9 億元（+22.8%），主要系普五等高端產(chǎn)品的放量增長，我們預(yù)計(jì) 2017 年五糧液量增約 15%，價(jià)增約 7%；中低價(jià)位酒收入 67.0 億元（+26.7%），主要由五糧醇等系列酒的量增貢獻(xiàn)。公司預(yù)收賬款為 46.5 億元，同比減 16.5 億元（- 26.2% ），環(huán)比減 2.8 億元（-5.7% ）。銷售商品、提供勞務(wù)收到現(xiàn)金為 357.5 億元（+8.2%），經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量 97.7 億元（- 16.5%）。18Q1：收入實(shí)現(xiàn) 36.8%的增長，其中價(jià)增貢獻(xiàn)超 5%（普五出廠均價(jià)提升至 789 元），量增貢獻(xiàn)明顯，我們預(yù)計(jì)一季度五糧液發(fā)貨量超過 6000 噸。預(yù)收賬款為 57.7 億元，環(huán)比增 11.3 億元（+24.2%），經(jīng)銷商打款積極性高。公司銷售商品、提供勞務(wù)收到現(xiàn)金 104.1億元（+35.2%），經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量 24.0 億元（+30.1%），現(xiàn)金流優(yōu)異。




2. 費(fèi)用精細(xì)化投放，盈利能力持續(xù)改善




2017 年：公司毛利率為 72.0%（+1.8pct），主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和提價(jià)因素影響。其中高價(jià)位酒和中低價(jià)位酒毛利率分別為 85.2% （+1.8pct）和 49.7%（+0.7pct）。銷售費(fèi)用率為 12.0%（-7.1pct），主要系公司 16 年底開始實(shí)現(xiàn)順價(jià)渠道費(fèi)用投放減少所致。管理費(fèi)用率為 7.5% （- 1.2pct)，營業(yè)稅金率為11.6%（+3.7pct），主要系 17 年消費(fèi)稅稅基從 50%提升到了 60%。公司毛利率的提升疊加費(fèi)用率的下降，凈利率提升 4.7pct 達(dá) 33.4%，公司盈利能力持續(xù)改善。18Q1：提價(jià)促進(jìn)毛利率同比提升 2.7pct 至 73.2%，銷售費(fèi)用率持續(xù)下滑至 7.2%(-3.6pct)，管理費(fèi)用率為 4.3%(- 1.5pct），營業(yè)稅金率 14.1%維持在正常水平（+6.6pct)，凈利潤率為 37.5%(+3.4pct)。




3. 二次創(chuàng)業(yè)穩(wěn)步推進(jìn)，定增落地改革持續(xù)深化




2017 年以來，公司積極進(jìn)行渠道改革，理順價(jià)格體系，順利實(shí)現(xiàn)順價(jià)。經(jīng)銷商渠道利潤實(shí)現(xiàn)有效改善，積極性大幅提高。公司積極推進(jìn)百城千縣萬店工作，渠道進(jìn)一步扁平化，終端掌控能力進(jìn)一步加強(qiáng)。17 年該工程第一階段已在全國 46 個(gè)重點(diǎn)城市建設(shè)了 7000 余家核心終端網(wǎng)點(diǎn)，“終端酒王俱樂部”正在規(guī)劃建設(shè)，并創(chuàng)新推出五糧 e 店提升消費(fèi)者體驗(yàn)。同時(shí)，公司在人才培養(yǎng)上做出重大改革， 2017 年生產(chǎn)端員工平均薪酬提升 20%以上， 2018 年?duì)I銷端有望重塑薪酬體系。近期，公司為期三年的定增終于圓滿落地，深度綁定管理層、員工和經(jīng)銷商，建立了良好的利益共享機(jī)制，公司發(fā)展動力充足。




4. 投資建議：




隨著 17 年公司改革定位清晰，方向正確，18 年有望加速發(fā)展，到 2020 年有望實(shí)現(xiàn)突破 600 億元收入目標(biāo)。1）品牌上，公司在五糧液品牌層面持續(xù)聚焦1+3 產(chǎn)品發(fā)展戰(zhàn)略，在系列酒層面精簡總經(jīng)銷品牌，持續(xù)向自營品牌集中；2）渠道上：推進(jìn)百城千縣萬店的建設(shè)，營銷網(wǎng)絡(luò)不斷優(yōu)化；3）管理上，定增落地，經(jīng)銷商管理層與公司利益深度綁定，發(fā)展動力充足。我們維持公司 18 -20年歸母凈利潤預(yù)測：130.4/166.2/209.3 億元，對應(yīng) PE 為 20/16/13 倍，參考可比公司估值，給予 18 年 28 倍 PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià) 94 元，維持“強(qiáng)推”評級。




5. 風(fēng)險(xiǎn)提示：




宏觀經(jīng)濟(jì)變化風(fēng)險(xiǎn)；政策因素影響。



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