主題：生益科技：業(yè)績可能超預(yù)期 審慎推薦

　1、2008 年整體盈利是過往5 年的最低點：

　　生益科技（600183）08 年銷售收入43 億元，與07 年基本持平，而凈利潤1.27 億元，同比下降-73％。其中陜西生益2003 年以來第一次虧損，蘇州生益也是開業(yè)來首次虧損。08 年整體盈利是過往5 年的最低點。

　　2、08Q4 實際經(jīng)營業(yè)績

　　從季度數(shù)據(jù)來看，公司經(jīng)營狀況與行業(yè)遭遇的狀況基本一致，上半年表現(xiàn)正常，3季度開始收入增長乏力，4 季度受下游客戶清庫存的影響，開工率急劇下降，收入幾乎跌到05 年的水平，同比下降幅度高達-36％。

　　4 季度的報表利潤是-1.19 億元，如果不考慮資產(chǎn)減值準備計提的1.3 億元，公司08Q4 的實際經(jīng)營業(yè)績是1100 萬元，EPS 約為0.01 元，尚未出現(xiàn)經(jīng)營虧損。

　　3、09Q1 業(yè)績可能超我們預(yù)期

　　我們在兩周前發(fā)布了對電子公司09Q1 的業(yè)績預(yù)估，當時我們估計生益科技1 季度可能虧損3000 萬元，EPS 為-0.03 元。根據(jù)近期了解的情況，我們估計生益1 季度可能實現(xiàn)扭虧，每股收益估計在0.02 元左右。

　　導(dǎo)致我們改變預(yù)測的因素包括：（1）國內(nèi)需求旺盛。主要的需求來自通信設(shè)備訂單，以及山寨機市場與家電下鄉(xiāng)市場；（2）庫存回補。經(jīng)歷08 年4 季度斷崖式生產(chǎn)下降之后，電子行業(yè)庫存清理在11 月至1 月間逐漸完成，早則12 月底、遲則2 月電子行業(yè)開始回補庫存。以上兩個因素導(dǎo)致生益科技的開工率有了較大的回升，低點時陜西和蘇州分廠的開工率甚至只有2-3 成，而近期都大幅回升至7-8 成，東莞本部（包括松山湖）則已接近滿載。

　　臺灣同行的情況也有類似之處。臺灣的主要CCL 生產(chǎn)商聯(lián)茂經(jīng)過08 年11 月、12 月和09 年1 月三個收入大幅衰退的月份后，2 月份出現(xiàn)明顯回升?？偨Y(jié)一下臺灣公司的說法，其實生產(chǎn)回升的因素大致差不多，一是中國大陸的內(nèi)需增長，二是庫存去化后的存貨回補。擔心的問題也集中于當下的急單能否持續(xù)。

　　4、提價預(yù)期下業(yè)績彈性顯現(xiàn)

　　開工率的快速回升，以及部分更上游的原材料可能漲價，使得市場開始憧憬生益科技的CCL 是否也會在某個時候開始提價。我們覺得這種可能性是存在的，但是，一次提價的意義并不大，具備連續(xù)性的提價才有意義。

　　能否實現(xiàn)連續(xù)提價，我們認為需要有幾個條件：（1）大宗商品價格的持續(xù)上漲，對生益科技而言就是銅價（銅箔）和石油相關(guān)產(chǎn)品（玻纖布、樹脂等）的漲價。在成本上漲的過程中，生益科技（或者說CCL 子行業(yè)）借助其行業(yè)地位提價，并總是會超越成本上漲帶來的負面影響；（2）外部需求的有效回升。傳統(tǒng)上生益科技的出口比重在70％左右，09 年由于外需下降、內(nèi)需相對上升，目前出口比重估計在5 成以下；（3）國內(nèi)通信訂單的持續(xù)性。對此我們有所擔心，我們的通信研究員估計09 年是3G 設(shè)備投資高峰年，而09 年上半年可能更是投資的高峰段，下半年或者10 年的投資增速有可能放緩。

　　我們當前對公司09 年的業(yè)績預(yù)估建立在收入增長約12.9％、毛利率約11.4％的基礎(chǔ)上（詳見表2，目前我們還看不到毛利率回升到07-08 年的水平的可能）。我們的盈利預(yù)測敏感性分析顯示，如果收入增長提高5％、（反映提價的可能性）毛利率提高一個百分點至12.4％（反映提價超過成本提升的影響），09 年業(yè)績將從我們預(yù)估的0.27 元提升至0.32 元。

　　5、盈利預(yù)測

　　時至今日，我們可以基本判斷公司最差的時節(jié)已經(jīng)過去，提價預(yù)期下生益科技的業(yè)績彈性將充分顯現(xiàn)，我們調(diào)高09 年業(yè)績預(yù)估至0.27 元，預(yù)計09-11 年公司EPS 分別為0.27、0.35 和0.43 元，凈利潤增長分別為101％、28％和23％。需要指出的是，我們的盈利預(yù)測尚未考慮出口退稅率可能的提高。

　　同時，我們將生益科技的投資評級調(diào)高至“審慎推薦-A”，我們建議偏好周


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