主題：養(yǎng)元飲品：渠道布局加快 經(jīng)營業(yè)績有望止跌

植物蛋白飲料龍頭企業(yè)，經(jīng)營業(yè)績有望止跌

公司是集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售于一體的大型核桃飲品制造企業(yè)，是植物蛋白飲料行業(yè)龍頭企業(yè)之一，且銷售規(guī)模和產(chǎn)量規(guī)模均位列行業(yè)首位。隨著植物蛋白飲料行業(yè)增速放緩以及龍頭企業(yè)間競爭格局加劇，養(yǎng)元飲品經(jīng)營業(yè)績承壓。考慮到公司募投資金用于營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)后，公司銷售網(wǎng)絡(luò)的廣度和深度將得到進(jìn)一步拓展，公司產(chǎn)品銷售有望止跌，我們給予養(yǎng)元飲品“增持”評級。

行業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，細(xì)分行業(yè)集中度高

植物蛋白飲料符合健康消費(fèi)的場景，總體來看近年發(fā)展良好，市場份額不斷提升。 值得注意的是， 2012 年以來行業(yè)增速放緩，步入相對平緩期。與此同時， 植物蛋白飲料細(xì)分行業(yè)集中度較高， 根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示， 2015 年，養(yǎng)元飲品銷售額占核桃乳類的 80%，銀鷺食品銷售額占花生牛奶類的 80%，椰樹椰汁銷售額占椰汁類的 55%。

“六個核桃”增長乏力，公司進(jìn)入高速成長后的瓶頸期

2005 年養(yǎng)元飲品實(shí)施“六個核桃”大單品戰(zhàn)略，圍繞產(chǎn)品配置資源，迅速在產(chǎn)品、品牌、營銷等方面打造養(yǎng)元特色，使大單品“六個核桃”全國暢銷。但隨著植物蛋白飲料行業(yè)結(jié)束“跑馬圈地”式的高增長，養(yǎng)元飲品也步入高速成長后的發(fā)展瓶頸期。 2017 年營收為 77.41 億元，同比下降13.03%，降幅較上年同期擴(kuò)大了 10.65 個百分點(diǎn)；歸母凈利潤為 23.10 億元，同比下降 15.72%，為 2008 年以來首次下滑。

公司加大研發(fā)費(fèi)用投入，渠道布局有望帶來新增長點(diǎn)

公司一直以來存在“重營銷，輕研發(fā)”的問題，隨著發(fā)展進(jìn)入瓶頸期，公司逐步認(rèn)識到研發(fā)和新品的重要性。 2017 年研發(fā)費(fèi)用為 1110.3 萬元，同比增長 41.52%。渠道方面，公司有望復(fù)制成熟市場及準(zhǔn)成熟市場的渠道建設(shè)， 進(jìn)一步開發(fā)一線城市；同時，“分區(qū)域定渠道獨(dú)家經(jīng)銷模式”也使公司建立起網(wǎng)點(diǎn)眾多、覆蓋面廣、滲透力強(qiáng)的銷售網(wǎng)絡(luò)。

渠道建設(shè)加速+毛利率企穩(wěn)，首次覆蓋給予“增持”評級

公司募投資金用于營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)后，公司銷售渠道繼續(xù)下沉、區(qū)域擴(kuò)張加速；包材價格有望回落，帶動公司毛利率水平的回升，公司經(jīng)營業(yè)績有望止跌。 我們預(yù)計， 公司 2018-2020 年 EPS 分別為 4.49 元、 4.79 元和 5.18元， YOY 分別為 4.6%、 6.8%和 8.2%。 可比公司 2018 年平均估值為 22.85倍，考慮到養(yǎng)元飲品產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對單一且行業(yè)競爭趨緊，給予公司 2018年 18-20 倍的 PE 估值水平， 目標(biāo)價為 80.82-89.80 元， 首次覆蓋給予“增持”評級。

風(fēng)險提示： 宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳，行業(yè)競爭格局加劇，原材料波動風(fēng)險，食品安全問題。


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