主題：東方證券：五糧液買入評級

核心觀點(diǎn)

　　改革動作循序漸進(jìn)，助力公司揚(yáng)帆前行。 公司改革持續(xù)深化， 渠道方面深入推進(jìn)百城千縣萬店計(jì)劃， 強(qiáng)化專賣店，向小商模式轉(zhuǎn)型，加大渠道下沉力度，符合渠道扁平化的趨勢。人才方面推進(jìn)千百十人才計(jì)劃，加大核心人才激勵(lì)力度，產(chǎn)品方面貫徹 1+3 高端酒策略， 普五控量挺價(jià)， 1618、低度、交杯高增補(bǔ)充， 系列酒聚焦大單品， 沖擊百億規(guī)模。產(chǎn)能方面規(guī)劃新增原酒產(chǎn)能，擴(kuò)大儲酒能力，提高優(yōu)酒率。自上而下邏輯逐步理順，打開改善空間。



　　聚焦大單品，非標(biāo)及系列酒放量補(bǔ)充。 高端酒行業(yè)擴(kuò)容存在較好的消費(fèi)基礎(chǔ)，公司收縮 SKU，戰(zhàn)略性聚焦大單品。普五控量挺價(jià)基礎(chǔ)盤牢固，預(yù)計(jì) 17 年普五銷量 1.2 萬噸，實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)增速，普五出廠價(jià)均價(jià)及計(jì)劃外價(jià)多次上移，預(yù)計(jì)全年均價(jià)在 760 元，價(jià)增 13%左右。 18 年普五控量挺價(jià)政策延續(xù)。其他高端酒中 1618、低度、交杯高速放量予以補(bǔ)充， 系列酒集中大單品布局4+4 品牌戰(zhàn)略。我們測算 17 年普五：其他高端酒：系列酒收入占比分別達(dá)50%： 22%： 23%。 18 年政策導(dǎo)向下非標(biāo)及系列酒仍將繼續(xù)高速增長。

　　費(fèi)用精細(xì)化+結(jié)構(gòu)升級+提價(jià)，盈利能力持續(xù)攀升。 去年終端價(jià)格持續(xù)堅(jiān)挺，公司逐步減少經(jīng)銷商補(bǔ)貼及返點(diǎn)政策。隨管理精細(xì)化及收入增長攤薄效應(yīng)，我們認(rèn)為費(fèi)用率將逐漸降低，疊加結(jié)構(gòu)升級和提價(jià)，盈利能力有望創(chuàng)新高。

　　無懼短期擾動，紅利漸次釋放。 目前龍頭策略導(dǎo)向下高端酒供需定價(jià)邏輯已失真， 五糧液廠價(jià)提升將倒逼終端漲價(jià)，短期渠道利潤陣痛不改長期改善趨勢。高端白酒存在供需缺口， 長期消費(fèi)升級邏輯未改。 且茅臺基酒產(chǎn)能有限，公司競品的量價(jià)壓制預(yù)計(jì)逐步緩解， 旺季放量淡季挺價(jià)邏輯未變， 我們認(rèn)為改革紅利下公司各產(chǎn)品系列量價(jià)目標(biāo)及渠道利潤正逐步走向均衡。

　　財(cái)務(wù)預(yù)測與投資建議

　　我們預(yù)測公司 2017-2019 年每股收益分別為 2.50、 3.32、 3.99 元(原預(yù)測2.33、 2.82、 3.36 元) ，我們選擇 A 股白酒版塊上市公司的 10 家作為可比公司， 目前可比公司 2018 年平均估值水平為 27 倍 PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià) 89.64元，維持買入評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示： 渠道利潤弱化風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)


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